本文完整內容來自 Redstone《2025 年收益型資產與穩(wěn)定幣報告》，嘗試為收益型穩(wěn)定幣構建一套更清晰的定性分類框架，以幫助讀者理解穩(wěn)定幣生態(tài)內部的真正分層。鑒于原報告篇幅較長，Odaily 星球日報對整體內容進行了適度精簡。

在 GENIUS 法案的推動下，數字資產經濟的架構正處于根本性轉型的臨界點。作為里程碑式的立法，該法案將穩(wěn)定幣市場有意劃分為兩類：一類是聯(lián)邦監(jiān)管、無收益、以支付效用為核心的“支付型穩(wěn)定幣”；另一類則是被界定為投資資產的“收益型穩(wěn)定幣”或“生息穩(wěn)定幣”（Yield-Bearing Stablecoins，YBS）。我們的核心觀點是，這種分類雖為支付基礎設施提供了監(jiān)管清晰度，卻同時引入了一個全新而復雜的投資版圖，而當前市場顯然尚缺乏應對能力。

我們試圖解決的核心問題在于“YBS”這一標簽過于寬泛而危險。它以單一名詞掩蓋了結構、風險、底層邏輯各不相同的巨大譜系。比如，一個代幣化的美國國債與一個 Delta 中性合成美元都能被稱為 YBS，但二者在機制、抵押物與風險特征上幾乎毫無共性。無論是投資者、協(xié)議還是風險管理者，如果僅憑表面 APY 比較二者，將犯下嚴重判斷錯誤。

為此，本文創(chuàng)建了一套 YBS 生態(tài)的定性分類框架，對其結構進行拆解，并總結各類別的關鍵機會與風險向量，為成熟且風險敏感的投資決策提供基礎。這份報告不僅分析表層指標，更關注最關鍵的底層差異：收益的來源與性質。

在以下分析中，我們將 YBS 領域劃分為三大類。第一類是 RWA 支撐型 YBS，它們以“傳遞”模式將鏈下傳統(tǒng)金融資產（如美國國債）產生的收益導入鏈上。第二類是 鏈上原生型 YBS，收益來自借貸、衍生品等加密原生經濟活動。第三類是 主動管理型 YBS，收益來自復雜算法或人工管理，代表鏈上金融工程最前沿的發(fā)展。

我們在此聚焦這三大主要脈絡，盡管這種劃分并非完美，因為許多 YBS 本身存在跨類別特征與復合風險。在 https://app.stablewatch.io/ 上可以看到更精細的分類與各資產的關鍵風險點。以下內容將分別介紹每個類別的整體特征、代表項目、潛在機會及主要風險，并在最后討論隨著 USDH 等資產出現，穩(wěn)定幣價值捕獲模式如何演化。

收益型穩(wěn)定幣的主要業(yè)務領域

在 GENIUS 法案之后，穩(wěn)定幣市場需要一套新的理解方式。過去，穩(wěn)定幣是一個幾乎同質的領域，收益只是偶發(fā)屬性；而如今，它被刻意拆分，我們需要從“穩(wěn)定幣”這一單一概念，轉向基于風險—收益的精細化視角。在這一新現實中，框架必須超越“是否錨定”的表層，深入追問收益從何而來，因為收益來源決定了風險剖面與經濟功能。

在這一框架的頂層，是第一類：RWA 支撐型 YBS。這些工具可以被理解為傳統(tǒng)金融（TradFi）收益的“傳遞”工具。其核心機制是將鏈外的機構級資產（主要是美國國債）所產生的收益導入鏈上分配給持幣者。它們位于 YBS 風險譜系中最保守的一端，充當 TradFi 與鏈上經濟之間的橋梁，以熟悉、低信用風險的方式為資本提供收益。

位于中間位置的是第二類：鏈上原生型 YBS。作為去中心化經濟的引擎，這類資產的收益完全源于鏈上原生活動。例如去中心化借貸收入、LSD 收益，或通過永續(xù)合約市場中的市場中性對沖策略獲得的資金費率收益。它們的收益與傳統(tǒng)市場的相關性較低，形成一條全新的、自治的資本增值路徑。

位于風險與復雜度最末端的是第三類：主動管理型 YBS。其收益并非來自底層資產的被動回報，而是通過復雜且動態(tài)的策略生成，包括自動化多協(xié)議調倉策略，或由人工管理的鏈上信貸基金等。這類資產具備超額收益的潛力，同時也引入模型風險、管理人風險等 YBS 其他類別不具備的復雜風險。

RWA 支撐型 YBS：橋接傳統(tǒng)金融

理解 RWA 支撐型 YBS 的核心機制，需要從其法律與金融架構開始。通常發(fā)行方會在有利司法轄區(qū)設立破產隔離的 SPV（特殊目的實體），僅用于持有底層資產，以隔離發(fā)行機構的運營風險，構建基礎性的安全層。

資本在鏈上與鏈下之間按流程流動：投資者以支付穩(wěn)定幣（如 USDC）申購后，SPV 使用這些數字資本購買鏈下收益資產，主要是短期美國國債或國債貨幣市場基金。完成購買后，發(fā)行方按 1:1 鑄造相應的鏈上 YBS 代幣，代表對底層資產的索取權。

當前 RWA YBS 生態(tài)快速擴張，代表性項目包括：Ondo Finance（OUSG、USDY）、Superstate 的 USTB、Mountain Protocol 的 USDM 等。三者雖共享鏈下抵押物，但在法律結構、目標用戶及收益分配方式上有所不同。

這一模式的核心風險之一來自底層資產的托管。與由智能合約托管的加密資產不同，RWA 抵押物由傳統(tǒng)受監(jiān)管機構（如 BNY Mellon）持有。對鏈下中心化托管機構的依賴，將傳統(tǒng)的交易對手風險引入了 DeFi 生態(tài)系統(tǒng)——這是為了獲得傳統(tǒng)金融市場的穩(wěn)定性和深度流動性而做出的權衡。

該類別內部還因國庫券收益分配方式的差異而進一步細分：

• Rebase 模式（如 USDM）：價格穩(wěn)定為 1 美元，收益通過算法每日增加持有者錢包中的代幣余額實現。缺點是與大多數 DeFi 協(xié)議缺乏兼容性（可組合性差），因為這些協(xié)議并非設計用于處理余額動態(tài)變化的資產。
• 凈值遞增模式（NAV Accrual）（如 OUSG）：代幣數量固定，而代幣的凈資產值 (NAV) 或其贖回價值會隨著底層資產收益的累積而穩(wěn)步增長。這種方法可以與所有現有的 DeFi 基礎設施原生兼容，因此非常適合用作借貸市場和其他應用的抵押品。

其中最具標志性的是 BlackRock 的 BUIDL，需要特別注意的是，BUIDL 是貝萊德現有貨幣市場基金的代幣化份額。作為行業(yè)的機構級基礎設施，僅面向通過 KYC/AML 的合格投資者而設計。

成熟的 B2B2C 供應鏈是該領域最重要的發(fā)展之一。像 Ondo 這樣的協(xié)議并不自行購買國庫券，而是充當分銷商和準入層角色，在 BUIDL 之上構建面向更廣泛用戶的產品。

由 RWA 支持的 YBS 利用規(guī)模超過 140 萬億美元的全球債券市場深厚且穩(wěn)定的收益，提供熟悉且風險相對較低的回報模式，對加密貨幣原生投資者和傳統(tǒng)投資者都極具吸引力。此外，YBS 還為希望進入數字資產領域的傳統(tǒng)金融機構提供了一個值得信賴且易于理解的切入點，并擁有貝萊德等大型資產管理公司的信譽支持。

但其風險也不可忽視。主要風險來源是對手方風險和托管風險。整個架構都依賴于鏈下銀行、托管機構和特殊目的實體（SPV）管理者的償付能力和運營完整性。鏈下依賴鏈中任何環(huán)節(jié)的故障都可能導致基礎抵押品的部分或全部損失。

此外，這些工具還存在重大的監(jiān)管風險。許多工具，例如 BUIDL，被明確地設計為注冊證券，并受證券法的全面約束。因此，它們引入了一定程度的監(jiān)管摩擦和一系列合規(guī)義務，這與標準 DeFi 的無需許可理念格格不入。

另一個關鍵因素是透明度風險。雖然發(fā)行方會定期提供鏈下儲備的證明和報告，但這與鏈上抵押品的實時、可驗證透明度相比，仍存在顯著差距。投資者只能信任這些定期披露的信息，而無法隨時獨立驗證其資產的擔保。

最后，這些資產面臨流動性風險。USDC“即時”贖回的承諾通常依賴于單一的、由交易對手出資的智能合約。例如，2025 年 3 月 BUIDL-Circle 贖回機制出現 23 小時的可用性受限情況，一旦單一流動性點失效，所有贖回都將被迫退回到傳統(tǒng)金融體系的 T+1 或 T+2 結算周期，從而重新引入了 DeFi 旨在消除的摩擦。

鏈上原生YBS：資產組合分散化工具

與依賴 TradFi 收益的模式相反，第二類收益型穩(wěn)定幣完全依靠鏈上自身的經濟活動產出收益，因而與傳統(tǒng)金融的相關性更弱，是資產組合的重要分散化工具。

該類別主要分為三個子類型。其中第一子類是收益包裝（Wrapper）模式，如 Sky Protocol 的 sUSDS。用戶將 USDs 等非生息穩(wěn)定幣存入協(xié)議，即可獲得隨協(xié)議收入累積增值的代幣 sUSDS。sUSDS 持有者的收益由整個 Sky Protocol 生態(tài)系統(tǒng)產生，主要來自借款人支付的穩(wěn)定費，以及至關重要的，協(xié)議自身數十億美元 RWA 投資產生的收益。

第二子類是加密抵押（CDP）模式。用戶以加密貨幣原生抵押品（最常見的是流動性質押代幣，例如 stETH）抵押鑄造穩(wěn)定幣，收益來自底層質押獎勵。

第三、也是最復雜的子類是 Delta 中性策略。該模型在維持錨定的同時并非通過抵押，而是通過“現貨—永續(xù)對沖”套保交易來產生收益。協(xié)議同時持有某加密資產的現貨多頭（如 ETH）以及同一資產永續(xù)合約的空頭頭寸，從而構建市場中性倉位，并從永續(xù)合約市場中由多頭支付給空頭的資金費率中獲取收益。

鏈上原生收益型穩(wěn)定幣市場多元化，典型項目包括協(xié)議收入分配的 sUSDS、OpenEden 的 TBILL。Delta 中性最具代表性的案例則是 Ethena 的 sUSDe，其收益由 LST 收益 + 永續(xù)合約資金費率構成，是純鏈上結構化收益產品。

鏈上原生收益穩(wěn)定幣的核心價值在于其與傳統(tǒng)金融市場的低相關性，從而提供了一種不受央行貨幣政策影響的收益來源。此外，許多此類資產承諾提供完全的鏈上透明度，任何人都可以實時審計其儲備和機制，這與不透明的、基于證明的 RWA 支撐型穩(wěn)定幣形成鮮明對比。這種透明度，結合其原生可組合性，使其能夠與更廣泛的 DeFi 生態(tài)系統(tǒng)進行深度高效的集成。

這類穩(wěn)定幣的根本風險則在于智能合約風險。整個系統(tǒng)依賴底層代碼的安全性與完整性，一旦智能合約出現漏洞或遭到攻擊，極可能導致資金全部損失，這是 DeFi 領域始終存在的風險。

除了代碼本身之外，還存在經濟模型風險，這是最重要且最不被理解的脆弱點。以 Ethena 為例，這一風險體現為持續(xù)性的負資金費率——即市場杠桿需求逆轉，空頭需向多頭支付。此時協(xié)議的支撐資產將開始侵蝕，而底層 LST 收益只能部分緩沖這一風險。

接著是抵押品風險。這些協(xié)議的穩(wěn)定性通常依賴其使用的加密資產作為支撐。對于 CDP 而言，風險在于抵押品（如某 LST）脫錨其底層資產。對于 Delta 中性 協(xié)議而言，風險在于現貨抵押資產的突然劇烈下跌，而永續(xù)合約價格未同步變化，從而可能觸發(fā)清算。

最后，Delta-Neutral 模型還涉及中心化交易所對手風險。這些協(xié)議通常依賴 Binance、Bybit 等交易所執(zhí)行其對沖空頭。這意味著協(xié)議暴露在交易所潛在的操作風險、破產風險、資金凍結或停機風險之下——典型的“FTX 情景”。

主動管理型 YBS：鏈上金融工程前沿

第三類主動管理型 YBS 則代表了鏈上金融工程的前沿領域，涵蓋了收益型穩(wěn)定幣世界中的“黑箱”模型。在這里，收益不再是某項底層資產回報的被動傳遞，而是通過動態(tài)且往往不透明的策略主動生成。這類模型依賴主動管理，無論是由人工還是算法來應對市場狀況并創(chuàng)造超額收益。

這類穩(wěn)定幣分為兩個子類別。第一個子類是算法策略，其中自動化系統(tǒng)會在多個 DeFi 協(xié)議與投資工具之間部署資本。這些策略依托預定義邏輯執(zhí)行復雜交易，以從市場低效、流動性提供或其他特殊來源中捕捉收益。從本質上看，它們是一種自主的鏈上對沖基金。

第二個、也是更為普遍的子類是人工管理策略。更明確地說，這種方法重新引入了人為決策來生成收益。它依賴經驗豐富的投資組合經理或信貸承銷商，在鏈上對資本的部署路徑做出主動、自主的決策。從效果上看，這相當于傳統(tǒng)的主動管理型基金結構被搬上區(qū)塊鏈。

盡管這些先進模型的市場仍處于早期階段，卻已出現多項創(chuàng)新協(xié)議。其中，典型案例是 Maple Finance 及其發(fā)行的 syrupUSDC 和 syrupUSDT。

以 Maple 的 syrupUSDC 為例，可以看到該模型的實際運作方式。syrupUSDC 是一種累積收益型代幣，代表用戶存入 Maple 借貸池的資金。持有者的收益來自協(xié)議發(fā)放給機構借款方（如加密原生做市商與對沖基金）的無抵押及超額抵押貸款所支付的利息。

這一機制的核心，以及其獨特風險結構的主要來源，是池管理者（Pool Delegates） 的角色。它們不是算法，而是經過 Maple 團隊審核和批準的人工基金經理，負責作為鏈上信用承銷人。他們需負責尋找并審核借款方、開展傳統(tǒng)的鏈下盡調、談判貸款條款，并主動管理貸款組合，包括處理違約事件。

此類策略的主要價值主張在于其創(chuàng)造超額收益的潛力。通過突破 T-bill（國債）或質押的被動收益，這些主動策略能夠觸達更高收益的機會，例如鏈上私人信貸及其他一般市場無法參與的另類收益來源。這也讓我們得以窺見一個未來：主動基金經理的角色將被鏈上框架重塑與去中介化。

然而，這一類別的風險結構也相應更高、也更復雜。首先是模型風險，這類“黑箱”系統(tǒng)的底層邏輯可能很脆弱、可能針對過去市場條件過度優(yōu)化，或可能暴露在未被預見的利用方式之下，從而導致災難性失敗。

對于人工管理策略，主要風險向量則是中心化與管理者風險。收益與本金安全完全依賴于人工池管理者的技能、盡調能力與誠信度。一次糟糕的承銷決策、不當的風險管理，或簡單的判斷失誤，都可能給放貸方帶來重大損失。明確地說，這種模式重新將“人”的風險引入 DeFi 協(xié)議的核心。

復雜性風險正是前兩者的直接結果。無論是算法驅動或人工管理，這些策略的復雜性都讓普通用戶難以進行全面風險評估。收益來源往往多元，風險敞口是動態(tài)的，可能的故障點既多且常常是不可見的。

2022 年末 Maple Finance 上 Orthogonal Trading 的 3600 萬美元違約事件，是此類風險的經典案例。該事件并非因智能合約失敗導致，Maple 協(xié)議本身運行完好。失敗完全來自人為因素：作為池管理者的 M11 在承銷 Orthogonal 時出現盡調與風險管理失誤，使資金池資金出借給了一個過度投資 FTX 的借款方。因此，存入 syrupUSDC 的用戶本質上押注的并不是協(xié)議代碼，而是池管理人的承銷能力。

穩(wěn)定幣價值捕獲升溫

在 YBS 生態(tài)中，下一階段的演化不再只關注資產本身，而是延展至其底層基礎設施。對于追求高吞吐量的支付與交易場景而言，穩(wěn)定幣的未來并不在于繼續(xù)作為應用部署在通用型區(qū)塊鏈上，而是要成為某條專用區(qū)塊鏈的原生基礎資產。通用鏈中的諸多固有限制——例如波動的 gas 費用、概率性終局性——與全球價值轉移層所需的性能與確定性天然相悖，而“穩(wěn)定幣鏈”正試圖從根本上解決這些問題。

Stablewatch 已在《Stablecoin Chains》專題報告中系統(tǒng)闡述了這一論點。在此基礎上，本文將以 Hyperliquid 的 USDH 收益捕獲機制為例，對這一觀點進行進一步延展。

Hyperliquid 采取了一種完全反向而獨特的市場策略：它沒有像傳統(tǒng)項目那樣，從構建通用型 L1 開始，再等待開發(fā)者與用戶進駐；相反，它先打造了一款高性能的去中心化永續(xù)合約交易所，并在該垂直賽道上取得強勁的產品市場契合度（PMF）。在基礎設施價值和用戶規(guī)模得到充分驗證后，它才開始開放自研的 L1，即 HyperEVM，供外部開發(fā)者構建生態(tài)?？梢哉f，這是一種“先產品、后鏈”的策略，通過產品先行有效降低了 L1 啟動的整體風險。

在此背景下，Hyperliquid 的 USDH 成為了“穩(wěn)定幣鏈”論點的典型案例，穩(wěn)定幣不再只是鏈上的一種資產，而是作為鏈的經濟核心存在，與底層基礎設施形成深度的、共生式的耦合關系。

這一設計也規(guī)避了 GENIUS 法案對支付型穩(wěn)定幣不得產生收益的限制。USDH 本身被定義為不帶收益，以確保其符合監(jiān)管對支付工具的要求。然而，支撐 USDH 供應的數十億美元 RWA 儲備仍能產生每年數千萬美元的收益——只不過這些收益不會分配給 USDH 持有人。

真正的關鍵在于：這部分收益被設計為由 Hyperliquid 生態(tài)系統(tǒng)自行吸收。為了爭奪 USDH 的發(fā)行資格，諸如 Paxos、Agora 等成熟穩(wěn)定幣發(fā)行機構在競標中承諾，將 95–100% 的凈儲備收益全部返還給 Hyperliquid 協(xié)議，以此驗證該模型的可行性。盡管最終勝出的是生態(tài)內部團隊 Native Markets，但其方案同樣遵循這一原則：承諾將大部分儲備收益回流至 Hyperliquid，用于支持鏈的長期發(fā)展與原生代幣價值積累。

最終形成的是一種去中心化、DeFi 原生、社區(qū)導向的收益捕獲機制——不僅妥善解決了收益分配問題，也讓穩(wěn)定幣的經濟激勵與底層 L1 的長期健康發(fā)展形成一致性。

結論

2025 年 GENIUS 法案帶來的首要影響，是對穩(wěn)定幣市場的成功分化。該法案明確了“支付型穩(wěn)定幣”的角色作為純粹的、不產生收益的功能性工具的定位；與此同時，它也將所有追求收益的活動推向了另一個獨立、繁榮、但風險極度寬泛的收益型穩(wěn)定幣（YBS）生態(tài)。本報告的核心論點在于：當前市場使用的“YBS”這一標簽過于粗糙，甚至具有誤導性。它掩蓋了一個風險跨度極大的譜系，而市場對這種風險差異的理解才剛剛開始。

不斷演化的 YBS 生態(tài)，讓投資者與協(xié)議面臨一個典型的“蘋果與橘子”式風險比較難題。本報告提出的定性框架顯示：各類別資產所隱含的風險既不顯性、也無統(tǒng)一標準，更難以透明呈現。如今的資本配置已經不再是簡單比較名義 APY，而是一次系統(tǒng)性的風險對比評估。

例如，對于像 OUSG 這種由 RWA 支持的資產，其托管與中心化風險，是否比 sUSDe 等“Delta 中性協(xié)議”所承擔的市場風險與對手方風險更可接受？又或者，私人信貸基金（如 syrupUSDC）中因“人為管理”帶來的風險，是否反而是更可控的交易？這些問題都沒有標準答案。

YBS 市場的未來增長，乃至其長期可持續(xù)性，完全取決于市場能否建立一種更細膩、更具風險意識的理解方式，以看待這些全新的金融原語。當前主流仍依賴 TVL、APY 等簡單的量化指標，這些指標對真正定義資產風險的那些“質化風險向量”完全視而不見。若想讓市場成熟，并吸引機構資金真正大規(guī)模入場，必須構建一個新的分析基礎設施層。

《GENIUS 法案》并非僅僅是一次監(jiān)管事件，而是一聲打響的發(fā)令槍——宣告鏈上金融創(chuàng)新進入全新時代。模型全新、風險復雜，因此需要一種全新、更嚴謹的分析范式來理解它們。

到此這篇關于收益型穩(wěn)定幣YBS有哪些?三大收益型穩(wěn)定幣類型全解析的文章就介紹到這了,更多相關收益型穩(wěn)定幣內容請搜索腳本之家以前的文章或繼續(xù)瀏覽下面的相關文章，希望大家以后多多支持腳本之家！

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