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鏈上衍生品：dYdX/GMX 衰敗，Hyperliquid 獨大

2025-06-06 15:57:43 | 來源： | 作者：佚名

鏈上衍生品的困局是什么，近期大熱的Hyperliquid 的發(fā)展，鏈上衍生品的下一步，是繼續(xù)優(yōu)化中心化的邏輯模板，還是基于鏈的開放性與長尾資產(chǎn)特性，走向更具差異化的產(chǎn)品創(chuàng)新路徑？今天小編為大家詳細說說

你最近用過哪些鏈上衍生品協(xié)議？

這也差不多就是 DeFi 衍生品賽道的尷尬注腳，實事求是地說，如果沒有由巨鯨 James Wynn 作為「最佳鏈上代言人」的 Hyperliquid，過去兩年早已不再具備「圣杯」般地位的 dYdX 與 GMX，其快速衰敗近乎終結(jié)了鏈上衍生品敘事。

究其原因，不外乎它們長期困于「CEX 模仿者」身份：復(fù)制了中心化平臺的合約邏輯和杠桿機制，卻承載了更高的風險敞口與更低的用戶體驗，在爆倉機制、撮合效率、交易深度等關(guān)鍵維度與 CEX 仍存明顯差距，直到 Hyperliquid 的出現(xiàn)，依托鏈上特性重構(gòu)產(chǎn)品形態(tài)與用戶價值，算是難得地為這一賽道保留了進一步演化的可能性：

在剛過去的 5 月，Hyperliquid 永續(xù)合約交易量觸及 2482.95 億美元，創(chuàng)歷史單月最高，相當于 Coinbase 同期現(xiàn)貨交易量的 42%，協(xié)議收入也達到 7045 萬美元，同步刷新記錄。

鏈上衍生品大逃殺：dYdX/GMX 衰敗，Hyperliquid 獨大，誰會拿到下一張船票

不過，從更長遠視角看，Hyperliquid 結(jié)構(gòu)依然沿用的是典型合約交易模型，只是在從優(yōu)化「已有解」轉(zhuǎn)向探索「原生解」的路上邁出了第一步，本文也想從鏈上衍生品的困局與 Hyperliquid 的發(fā)展脈絡(luò)切入更深層的問題：

鏈上衍生品的下一步，是繼續(xù)優(yōu)化中心化的邏輯模板，還是基于鏈的開放性與長尾資產(chǎn)特性，走向更具差異化的產(chǎn)品創(chuàng)新路徑？

去中心化衍生品的「新船票」

從數(shù)據(jù)維度看，無論市場行情如何變幻，加密貨幣衍生品始終是一塊體量持續(xù)膨脹的超級大蛋糕——只不過切分蛋糕的刀叉，至今仍牢牢握在 CEX 手中。

自 2020 年起，CEX 就以合約期貨為切入口，逐步重構(gòu)了原先以現(xiàn)貨交易為主導(dǎo)的市場格局，結(jié)合 Coinglass 最新數(shù)據(jù)會發(fā)現(xiàn)，過去 24 小時，前五大 CEX 合約期貨 24 小時交易量均已經(jīng)達到百億美元級別，頭部的幣安更是突破 600 億美元。

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若將視野拉寬，更能直觀感知到衍生品交易的滲透力度，譬如 TokenInsight 統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前幣安衍生品的單日交易量占現(xiàn)貨+衍生品日總交易量（5000 億美元）的 78.16%，且這一比例仍在持續(xù)攀升，簡言之，當下 CEX 衍生品一天的交易量，幾乎相當于現(xiàn)貨交易的 4 倍。

然而在鏈上，盡管 DEX 現(xiàn)貨交易量穩(wěn)居數(shù)十億美元量級，但去中心化衍生品卻始終未能撕開市場缺口：dYdX 日均交易量約 1900 萬美元，曾經(jīng)風頭無兩的 GMX，其持倉量與 24 小時交易量更雙雙跌破 1000 萬美元，差不多被市場遺忘。

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唯一令人意外的，就是近期被視為「漸進式去中心化的勝利」的 Hyperliquid——以鏈上衍生品協(xié)議「新王」的姿態(tài)打破僵局，衍生品日交易量一度突破 180 億美元，占據(jù)了鏈上永續(xù)合約市場 60% 以上的市場份額。

其收入規(guī)模更是超多數(shù)二線 CEX，連續(xù)三個月保持 50%+ 環(huán)比增速，如果仔細觀察 Hyperliquid 的崛起路徑，我們就會發(fā)現(xiàn)它跑出來的關(guān)鍵恰恰在于其通過垂直集成架構(gòu)重構(gòu)了價值邏輯：

將訂單簿引擎與智能合約平臺深度融合，使鏈上衍生品首次在交易速度、成本維度與 CEX 正面抗衡，在成本、可審計性、可組合性等維度建立結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢（個人覺得有點類似于比亞迪在新能源市場所具備的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢）。

這也證明，鏈上衍生品并非缺乏需求，而是缺乏真正適配 DeFi 特性的產(chǎn)品形態(tài)，說白了，傳統(tǒng)永續(xù)合約依賴保證金機制，高杠桿導(dǎo)致頻繁爆倉，用戶風險難以控制，此前的鏈上衍生品卻遲遲未能創(chuàng)造出 CEX 無法替代的價值。

一旦用戶發(fā)現(xiàn)，在 dYdX/GMX 上交易需承擔同樣的爆倉風險，卻無法獲得幣安級別的流動性深度與交易體驗時，遷移意愿自然歸零。

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正因如此，去中心化衍生品在上一輪敘事中不可避免地從「圣杯」中祛魅，其衰落本質(zhì)上是去中心化框架與金融產(chǎn)品需求的深層矛盾——空有去中心化敘事，卻拿不出一張讓用戶「非用不可」的產(chǎn)品船票，這也是 Hyperliquid 能夠彎道超車的核心因素。

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所以表面上看，CEX 的碾壓性優(yōu)勢源于其用戶基數(shù)與流動性深度，但更深層的矛盾卻在于鏈上衍生品始終未能破解一個核心命題：如何在去中心化框架下，平衡風險、效率與用戶體驗？尤其是當行業(yè)步入衍生品創(chuàng)新深水區(qū)，如何最大程度降低新用戶入場門檻并最大化釋放資產(chǎn)效率？

其實幣安前不久推出的「事件合約」倒是提供了一條可供參考的新思路——本質(zhì)是期權(quán)產(chǎn)品的變體，印證了市場對簡單易用、「非線性收益」的大眾化剛需。

從我個人的角度判斷也是如此，若想跳出永續(xù)合約的競爭紅海，對大眾用戶來說，期權(quán)或許是更貼合鏈上特性的解藥——其「非線性收益」特性（買方損失有限、潛在收益無限）天然契合加密貨幣的高波動性，而「權(quán)利金小額預(yù)付」機制又能顯著契合大眾用戶以小博大的簡單交易需求。

從合約到期權(quán)，鏈上衍生品的應(yīng)許之地？

客觀來講，在鏈上衍生品領(lǐng)域，「非線性收益」特性的期權(quán)其實是最適合的產(chǎn)品形態(tài)：不僅天然規(guī)避了爆倉風險，更通過「時間價值杠桿」實現(xiàn)了比期貨合約更優(yōu)的風險收益比。

然而由于期權(quán)存在行權(quán)日、行權(quán)價等等復(fù)雜的組成部分，所以對散戶來說并沒有永續(xù)合約直觀，尤其是傳統(tǒng)期權(quán)復(fù)雜的行權(quán)規(guī)則（如到期日、價差組合）與散戶追求簡單、即時交易的訴求始終存在結(jié)構(gòu)性矛盾，且這種錯配在鏈上場景中尤為明顯。

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因此對去中心化期權(quán)產(chǎn)品來說，問題在于如何搭建一套能平衡好「Crypto 資金效率」與「產(chǎn)品友好性」的鏈上期權(quán)系統(tǒng)，這里頗值得一敘 Fufuture 提出的「幣本位永續(xù)期權(quán)」機制——試圖通過「去復(fù)雜化」與「資產(chǎn)效率革命」重塑鏈上衍生品的底層邏輯。

如果拆解「幣本位永續(xù)期權(quán)」的架構(gòu)，其實關(guān)鍵點也正在其字面含義里：「幣本位」和「永續(xù)期權(quán)」。

幣本位才能最大化「長尾資產(chǎn)」的資金效率

其中「幣本位」的核心出發(fā)點，就在于最大化地釋放用戶鏈上 Crypto 資產(chǎn)的資金效率，畢竟在 meme 幣浪潮與多鏈生態(tài)爆發(fā)的背景下，大多數(shù)用戶的鏈上資產(chǎn)都呈現(xiàn)出高度碎片化特征，比如分散于不同鏈上和長尾代幣資產(chǎn)中。

而現(xiàn)有協(xié)議卻恰恰多強制要求以穩(wěn)定幣結(jié)算，這就迫使持有 BTC、ETH 甚至 meme 幣等長尾資產(chǎn)的用戶要么無法直接參與交易，要么被動承受兌換損耗（目前主流 CEX 也是以 USDT/USDC 作為結(jié)算幣種，且都有最小交易限額），本質(zhì)上與 DeFi「資產(chǎn)主權(quán)自由」的理念背道而馳。

以目前在探索類似產(chǎn)品的去中心化幣本位期權(quán)協(xié)議 Fufuture 為例，就是允許用戶直接以任意鏈上代幣作為保證金，參與 BTC/ETH 指數(shù)期權(quán)交易，從而旨在省去兌換步驟，激活沉睡資產(chǎn)的衍生品價值——例如持有 meme 幣的用戶無需變現(xiàn)即可對沖市場波動風險，甚至通過高杠桿放大收益。

從數(shù)據(jù)上來看，截至 2025 年 5 月，F(xiàn)ufuture 所支持的保證金交易中，Shiba Inu（SHIB）、PEPE 等 meme 幣保證金倉位合計占全平臺活躍倉位比例居高不下，證明用戶確實存在利用非穩(wěn)定幣資產(chǎn)參與期權(quán)對沖與投機的強烈需求，也從側(cè)面驗證了「幣本位」保證金確實是一塊不小的市場痛點。

「末日期權(quán)」永續(xù)化的極致杠桿思路

另一個維度，近幾年大家對末日期權(quán)這種高賠率的短線交易越來越偏愛——2016 年以來，小型交易用戶開始成群結(jié)隊地涌入期權(quán)，其中 0 DTE 期權(quán)交易占 SPX 期權(quán)總成交量的比例從 5% 上升至 43% 。

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來源：moomoo.com

而末日期權(quán)的「永續(xù)化」，其實給用戶提供了持續(xù)押注高賠率「末日期權(quán)」的機會。

畢竟傳統(tǒng)期權(quán)的「行權(quán)日」設(shè)定與大多數(shù)用戶的短線交易習慣嚴重錯配，而「末日期權(quán)」的頻繁開倉又難免讓人吃不消，仍以 Fufuture 在期權(quán)產(chǎn)品中引入永續(xù)機制的設(shè)計邏輯為例——取消固定到期日，轉(zhuǎn)而通過動態(tài)資金費率調(diào)節(jié)持倉成本。

這意味著用戶可無限期持有看跌/看漲的期權(quán)倉位，僅需每日支付約極少的資金費用（遠低于 CEX 永續(xù)合約的融資利率），這相當于用戶可無限延續(xù)持倉周期，將「末日期權(quán)」的高賠率特性轉(zhuǎn)化為可持續(xù)策略，同時避免因時間衰減（Theta）導(dǎo)致的被動虧損。

舉個例子或許會更直觀地感受到此處，當用戶以 USDT 或其他長尾資產(chǎn)作為保證金開立 24 小時的 BTC 看跌期權(quán)后，若 BTC 價格持續(xù)下跌，其倉位可長期持有以捕獲更大收益；若判斷失誤，最大損失僅限初始保證金，無需擔憂爆倉風險——同時 24 小時到期時，可自由選擇是否繼續(xù)展期。

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這種「有限虧損+無限收益+時間自由」的組合，實質(zhì)上將期權(quán)轉(zhuǎn)化為「低風險版永續(xù)合約」，大幅降低散戶參與門檻。

總的來看，「幣本位永續(xù)期權(quán)」范式遷移的深層價值在于，當用戶發(fā)現(xiàn)錢包中的任何一種長尾代幣，甚至于 meme 幣都可直接轉(zhuǎn)化為風險對沖工具，且當時間維度不再成為收益的天敵，鏈上衍生品才有望能真正突破小眾市場，構(gòu)建起與 CEX 分庭抗禮的生態(tài)位。

從這個角度看，「幣本位永續(xù)期權(quán)」展現(xiàn)的「新船票」?jié)摿?，或許正是鏈上與 CEX 的博弈天平或真正開始傾斜的重要砝碼之一。

鏈上期權(quán)會跑出值得關(guān)注的新解么？

不過，期權(quán)尤其是鏈上期權(quán)的大規(guī)模普及滲透，仍處于極早期階段。

肉眼可見地，2023 年下半年以來，鏈上衍生品新秀選手都在探索全新的業(yè)務(wù)方向：無論是 Hyperliquid 的鏈上原生杠桿，還是 Fufuture 這樣的「幣本位永續(xù)期權(quán)」，去中心化衍生品交易產(chǎn)品確實在醞釀著一些巨變的種子變量。

對這些新生代協(xié)議來說，除了在交易速度、成本維度實現(xiàn)與 CEX 的正面抗衡，以及釋放包括 meme 在內(nèi)的 Crypto 鏈上長尾資產(chǎn)的資金效率，更關(guān)鍵地還在于，基于鏈上架構(gòu)，能夠最大化地讓社區(qū)、交易用戶與協(xié)議的利益徹底綁定在一起——流動性提供者、交易用戶、協(xié)議自身架構(gòu)能夠形成一個「榮損與共」的利益共同體網(wǎng)絡(luò)（以 Fufuture 的協(xié)議架構(gòu)為例）：

流動性提供者通過雙池機制獲得風險分層收益（私人池高回報+公共池低風險）；
交易者以任意資產(chǎn)參與高杠桿策略，且損失上限明確；
協(xié)議自身通過治理代幣捕獲生態(tài)價值增長；

這本質(zhì)上是對傳統(tǒng) CEX「平臺-用戶」剝削關(guān)系的徹底顛覆，當用戶錢包里持有的長尾代幣不用依賴 CEX 即可直接成為交易工具，當交易手續(xù)費和生態(tài)價值通過 DAO 分配給生態(tài)貢獻者，鏈上衍生品終于顯現(xiàn)出 DeFi 應(yīng)有的模樣——不僅是交易場所，更是價值再分配網(wǎng)絡(luò)。

這其實也是多年來市場一直都在期盼的鏈上衍生品的「DeepSeek 時刻」—— 讓去中心化衍生品突破交易體驗的制約，給 DeFi 逐步引入鏈上原生杠桿與最大化資金效率，不再仰賴 CEX 作為必需環(huán)節(jié)，從而有望為市場帶來更大體量的跨越，催生更多的無邊界創(chuàng)新，迎來新一個新的「DeFi 盛夏」。

歷史經(jīng)驗告訴我們，每一輪敘事的爆發(fā)，都需要「正確敘事+正確時間」的共振，誰能在合適的時機，解決用戶最痛的資產(chǎn)效率問題，誰就能掌握鏈上衍生品的權(quán)杖。

寫在最后

我個人始終認為，去中心化衍生品協(xié)議是毫無疑問的「鏈上圣杯」，并非一場敘事偽命題。

而從多個維度來看，去中心化衍生品仍然有潛力成為 DeFi 生態(tài)中最具擴展性與收入潛力的賽道之一，只是，它必須真正走出「中心化平替」的陰影，借助鏈上原生結(jié)構(gòu)和資金效率革命，完成產(chǎn)品形態(tài)的自我革新。

只不過問題的關(guān)鍵在于，對于鏈上用戶而言，去中心化衍生品的價值不僅在于提供新的交易工具，更在于能否打通一條「資產(chǎn)無摩擦流動—衍生品對沖—收益復(fù)合增長」的路徑。

從這個角度來看，當 Meme 幣持有者可直接用代幣參與 Crypto 長尾資產(chǎn)交易，當多鏈資產(chǎn)無需跨鏈即可成為保證金，鏈上衍生品的形態(tài)才算是在被重新定義，這也是 Hyperliquid、Fufuture 等新生代玩家們的躍遷思路。

或許，去中心化衍生品的終局不在于復(fù)制 CEX，而在于用鏈的原生優(yōu)勢（開放、可組合、無許可）創(chuàng)造新需求，而市場或許已邁出了關(guān)鍵一步。

以上就是鏈上衍生品大逃殺的詳細內(nèi)容，更多關(guān)于鏈上衍生的資料請關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！

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Tag：Hyperliquid 去中心化衍生品 DeFi

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