隨著科技的飛速進(jìn)步，金融領(lǐng)域的格局正經(jīng)歷著前所未有的變革。央行數(shù)字貨幣、穩(wěn)定幣和狹義銀行的崛起，為貨幣政策帶來了新的挑戰(zhàn)與機(jī)遇。在這一背景下，如何制定和實(shí)施有效的貨幣政策，成為了決策者面臨的關(guān)鍵問題。

央行數(shù)字貨幣的推出，不僅提高了金融系統(tǒng)的效率和透明度，也為貨幣政策的實(shí)施提供了新的工具。通過精準(zhǔn)的數(shù)據(jù)分析和靈活的調(diào)控手段，央行能夠更好地把握經(jīng)濟(jì)走向，實(shí)現(xiàn)貨幣政策的精準(zhǔn)施策。

穩(wěn)定幣的崛起，為金融市場(chǎng)帶來了更多的穩(wěn)定性。通過與傳統(tǒng)貨幣的深度綁定，穩(wěn)定幣有效減少了市場(chǎng)波動(dòng)，為投資者提供了更加可靠的資產(chǎn)選擇。這為貨幣政策的實(shí)施提供了更為穩(wěn)健的基礎(chǔ)。

狹義銀行的快速發(fā)展，為貨幣政策提供了更加細(xì)分的傳導(dǎo)渠道。通過精準(zhǔn)定位和服務(wù)特定群體，狹義銀行能夠更好地滿足市場(chǎng)需求，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。

在新的金融生態(tài)下，貨幣政策的實(shí)施需要更加注重?cái)?shù)據(jù)分析和市場(chǎng)洞察。決策者需要緊密關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，及時(shí)調(diào)整政策方向，確保貨幣政策的針對(duì)性和有效性。同時(shí)，加強(qiáng)與其他金融機(jī)構(gòu)的溝通與協(xié)作，共同維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和健康發(fā)展。

央行數(shù)字貨幣、穩(wěn)定幣和狹義銀行的出現(xiàn)為貨幣政策實(shí)施帶來了新的挑戰(zhàn)與機(jī)遇。面對(duì)新的金融生態(tài)，決策者需要不斷創(chuàng)新和完善貨幣政策體系，以適應(yīng)時(shí)代的發(fā)展需求。

來源：FEDS，作者：James A. Clouse

2024年1月，F(xiàn)ederal Reserve Board, Washington, D.C.在FEDS發(fā)布了《在央行數(shù)字貨幣、穩(wěn)定幣和狹義銀行新世界中的貨幣政策實(shí)施指南》（A Field Guide to Monetary Policy Implementation Issues in a New World with CBDC, Stablecoin, and Narrow Banks）一文，該文在新政策工具、技術(shù)進(jìn)步和監(jiān)管發(fā)展的背景下試圖討論金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)演變對(duì)貨幣政策實(shí)施的傳導(dǎo)影響。

本文作者在前人研究的基礎(chǔ)上結(jié)合Tobin（1969）、Gurley and Shaw（1960）等知名學(xué)者從貨幣理論和貨幣政策視角對(duì)銀行業(yè)的研究，建立了一個(gè)可以分析銀行和非銀行部門的監(jiān)管發(fā)展與貨幣政策實(shí)施之間的量化框架。該框架描述了金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)模型中所有金融工具的一組相互關(guān)聯(lián)的供求曲線，并考慮了金融中介機(jī)構(gòu)的投資組合分配成本和資產(chǎn)負(fù)債表成本，此外特別討論了包括零售和批發(fā)在內(nèi)的央行數(shù)字貨幣（CBDC）、穩(wěn)定幣和狹義銀行提供的存款的影響，以及這些結(jié)構(gòu)性變化會(huì)如何影響利率以及資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和結(jié)構(gòu)。本文得出，美聯(lián)儲(chǔ)或其他金融中介機(jī)構(gòu)引入新的固定利率資產(chǎn)會(huì)對(duì)均衡利率和金融中介模式產(chǎn)生重大影響，也可能影響貨幣政策工具的效力。當(dāng)新的金融資產(chǎn)是現(xiàn)有金融資產(chǎn)的近似替代品時(shí)，這些影響最為明顯。

基準(zhǔn)模型

基于Chen等人（2014 年）的基準(zhǔn)模型涉及多個(gè)部門，包括家庭、銀行、非銀行、企業(yè)、政府和外國(guó)部門，本文提出的模型沿襲了托賓（1969）的思路，基于一個(gè)簡(jiǎn)單的投資組合優(yōu)化框架，推導(dǎo)出各部門對(duì)金融資產(chǎn)的需求。該框架的關(guān)鍵要素是投資組合習(xí)慣，它定義了家庭和金融中介機(jī)構(gòu)的基準(zhǔn)目標(biāo)資產(chǎn)和負(fù)債分配。家庭和金融中介機(jī)構(gòu)可以偏離這些投資組合習(xí)慣分配，但這樣做會(huì)產(chǎn)生投資組合成本。除投資組合構(gòu)成成本外，金融中介機(jī)構(gòu)還面臨擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的成本。

圖表 1 基準(zhǔn)模型中的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

本文描述的均衡利率可以簡(jiǎn)化為兩個(gè)方面：一個(gè)描述與貸款市場(chǎng)均衡一致的貸款利率和國(guó)債利率組合，另一個(gè)描述與國(guó)債市場(chǎng)均衡一致的貸款利率和國(guó)債利率組合。

如圖2左側(cè)的橙色線所示，貸款市場(chǎng)均衡曲線是向上傾斜的（在其他條件不變的情況下，國(guó)庫券利率越高，意味著貸款利率必須越高，中介機(jī)構(gòu)才愿意提供任何給定數(shù)量的貸款）。國(guó)債市場(chǎng)均衡曲線（綠線）一般是向下傾斜的（在其他條件不變的情況下，較低的貸款利率會(huì)導(dǎo)致貸款市場(chǎng)上更多的借貸，需要較高的國(guó)債利率來吸引清理國(guó)債市場(chǎng)所需的額外資金）。

而存款和非銀行債務(wù)均衡利率也可以在基準(zhǔn)模型的假設(shè)下通過圖2右邊的橙色線表示出來。存款利率和非銀行債務(wù)利率之間的利差反映了儲(chǔ)備金管理利率和其他美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債管理利率之間的差距，也反映了家庭對(duì)存款和非銀行債務(wù)的相對(duì)需求。資金市場(chǎng)均衡關(guān)系，即圖中的綠線，描述了家庭投資于存款和非銀行債務(wù)的愿望與銀行和非銀行提供的存款和非銀行債務(wù)供應(yīng)之間的平衡。這條曲線的位置受到銀行和非銀行加權(quán)平均資產(chǎn)回報(bào)率以及家庭投資組合中與存款和非銀行債務(wù)競(jìng)爭(zhēng)的資產(chǎn)利率的強(qiáng)烈影響。

圖表 2 基準(zhǔn)模型中的均衡

此外由于假定家庭對(duì)其希望持有的金融資產(chǎn)有相對(duì)較強(qiáng)的習(xí)慣，家庭偏好在很大程度上決定了金融中介機(jī)構(gòu)的相對(duì)規(guī)模。特別是，銀行、非銀行和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的相對(duì)規(guī)模主要分別由家庭對(duì)存款、非銀行債務(wù)和實(shí)物貨幣的相對(duì)需求規(guī)模所驅(qū)動(dòng)。銀行和非銀行的資產(chǎn)構(gòu)成在很大程度上反映了這些部門的習(xí)慣。

考慮央行數(shù)字貨幣、穩(wěn)定幣和狹義銀行的三種基準(zhǔn)模型變體

第一種變體考慮的是包含零售和批發(fā)中央銀行數(shù)字貨幣。在該模型中，只有家庭可以投資零售中央銀行數(shù)字貨幣，而銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)可以投資批發(fā)中央銀行數(shù)字貨幣。

第二種變體是在模型中引入所謂的穩(wěn)定幣。穩(wěn)定幣由狹義的非銀行機(jī)構(gòu)發(fā)行，僅由家庭持有。

第三種變體考慮了所謂的狹義銀行的作用，即發(fā)行存款并僅以儲(chǔ)備金的形式持有資產(chǎn)。

舉例來說，圖3說明了在引入一種新的有息資產(chǎn)對(duì)家庭存款需求產(chǎn)生的替代效應(yīng)。左邊部分顯示最初的家庭存款曲線是向上傾斜的，存款利率繪制在縱軸上。當(dāng)存款利率等于投資組合參考利率時(shí)，家庭對(duì)存款的需求正好等于存款的習(xí)慣水平。右邊部分顯示了引入一種新的生息資產(chǎn)對(duì)該存款曲線的假設(shè)影響。如果新的金融資產(chǎn)吸引了以存款為代價(jià)的慣常需求水平，那么新的慣常存款水平就會(huì)下降，如黑線向綠線的移動(dòng)所示。如果新的金融資產(chǎn)有利息，投資組合基礎(chǔ)利率也會(huì)發(fā)生變化。圖中顯示了當(dāng)投資組合參考利率從綠線上升到紅線時(shí)的影響。最后，根據(jù)作者對(duì)習(xí)慣的偏離成本的假設(shè)，如果存款習(xí)慣水平下降，存款線的斜率就會(huì)變陡，從紅線到藍(lán)線的旋轉(zhuǎn)顯示了這一點(diǎn)。所有這些類型的替代效應(yīng)都在模型中發(fā)揮著重要作用。

圖表 3引入新金融資產(chǎn)的影響

具體而言，文章認(rèn)為中央銀行數(shù)字貨幣是一種新的金融資產(chǎn)，并對(duì)基準(zhǔn)模型的第一種變體進(jìn)行研究，記零售和批發(fā)中央銀行數(shù)字貨幣分別為R_CBDC和W_CBDC。其中，R_CBDC僅由家庭持有，是一種新的金融資產(chǎn)，可作為投資工具，美聯(lián)儲(chǔ)也有相應(yīng)的新負(fù)債。假設(shè)家庭對(duì)R_CBDC有一種“習(xí)慣”，類似于對(duì)其他金融資產(chǎn)的“習(xí)慣”。在模型中引入R_CBDC還需要一個(gè)新的美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債管理利率，文章假定該利率為零，以匹配實(shí)物貨幣的假定利率并假設(shè)對(duì)R_CBDC的習(xí)慣最初完全以犧牲對(duì)實(shí)物貨幣的習(xí)慣為代價(jià)，同樣，本文假設(shè)W_CBDC的利率設(shè)定在與金融中介機(jī)構(gòu)持有的準(zhǔn)備金或其他美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債相當(dāng)?shù)乃健?/p>

文章研究結(jié)果表明，美聯(lián)儲(chǔ)管理的所有利率——實(shí)物貨幣的名義利率、零售央行數(shù)字貨幣、儲(chǔ)備、其他美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債和批發(fā)央行數(shù)字貨幣的利率——以及均衡貸款利率的同等提高，導(dǎo)致所有市場(chǎng)利率一對(duì)一地傳遞。在這種情況下，所有的利差都不受影響，所以均衡量也不受這種變化的影響。擴(kuò)展模型中的均衡在很大程度上取決于對(duì)家庭和金融中介機(jī)構(gòu)“習(xí)慣”轉(zhuǎn)變的假設(shè)。一般來說，如果零售或批發(fā)央行數(shù)字貨幣的投資組合習(xí)慣是以犧牲另一種美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債或國(guó)債的習(xí)慣為代價(jià)的，那么模型中的均衡相對(duì)于基準(zhǔn)模型基本上是不變的。

具體而言，零售央行數(shù)字貨幣利率的上升會(huì)對(duì)利率產(chǎn)生上行壓力。如圖4所示，R_CBDC利率的上升使貸款市場(chǎng)均衡曲線向上移動(dòng)，導(dǎo)致貸款利率上升，國(guó)債利率下降。這一變化還使融資市場(chǎng)均衡線向外移動(dòng)，導(dǎo)致存款利率和非銀行債務(wù)利率同樣上升。R_CBDC利率的上升導(dǎo)致家庭從其他資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到R_CBDC。由此導(dǎo)致的存款和非銀行債務(wù)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)可用資金的減少，導(dǎo)致銀行和非銀行機(jī)構(gòu)縮減資產(chǎn)規(guī)模，所有資產(chǎn)類別都出現(xiàn)了這種下降。對(duì)貸款總量有輕微的負(fù)面影響。在美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表上，儲(chǔ)備、批發(fā)央行數(shù)字貨幣、其他美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債和貨幣都在下降，而零售央行數(shù)字貨幣則在增加。總的來說，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模增加了。

圖表 4 零售中央銀行數(shù)字貨幣加息產(chǎn)生的影響

對(duì)于批發(fā)型而言，因?yàn)榕l(fā)央行數(shù)字貨幣（W_CBDC）由銀行和非銀行機(jī)構(gòu)共同持有。因此，W_CBDC利率的上升直接影響到銀行和非銀行資產(chǎn)配置。W_CBDC利率上升對(duì)利率的影響如圖5所示，與基準(zhǔn)模型中準(zhǔn)備金利率和其他美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債利率平行上升的情況類似。如左圖所示，W_CBDC利率的上升使貸款市場(chǎng)均衡曲線上移并向左移動(dòng)，同時(shí)也拉升了國(guó)債市場(chǎng)均衡曲線。后一種效應(yīng)源于一種假設(shè)，即W_CBDC利率成為外國(guó)部門國(guó)債需求曲線上“基準(zhǔn)”利率的一部分。凈效應(yīng)是國(guó)債利率和貸款利率都在上升。這些增長(zhǎng)導(dǎo)致銀行和非銀行機(jī)構(gòu)對(duì)資金的需求增加——右圖中融資市場(chǎng)均衡線向外移動(dòng)表明了這一點(diǎn)：導(dǎo)致存款和非銀行機(jī)構(gòu)債務(wù)利率上升。

圖表 5批發(fā)中央銀行數(shù)字貨幣加息產(chǎn)生的影響

結(jié)論與建議

本文的分析指出了技術(shù)、監(jiān)管和金融結(jié)構(gòu)的演變可能與貨幣政策的實(shí)施和傳導(dǎo)相互作用的幾種途徑。近年來，美聯(lián)儲(chǔ)以計(jì)息儲(chǔ)備金和固定利率隔夜逆回購協(xié)議的形式引入固定利率資產(chǎn)，為政策實(shí)施創(chuàng)造了強(qiáng)有力的新工具，而這些工具對(duì)于在充裕儲(chǔ)備制度下維持高儲(chǔ)備金水平的環(huán)境中是有效控制利率的關(guān)鍵所在。因此當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)（以零售和批發(fā)央行數(shù)字貨幣的形式）或?qū)I(yè)金融中介機(jī)構(gòu)（以穩(wěn)定幣或狹義銀行提供的存款的形式）引入額外的固定利率金融資產(chǎn)，會(huì)與現(xiàn)有市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)相互作用，影響政策實(shí)施和傳導(dǎo)的重要方面。當(dāng)新的固定利率工具成為現(xiàn)有金融工具的近似替代品時(shí)，這些影響最為明顯。

以下為文章部分截圖

以上就是在央行數(shù)字貨幣、穩(wěn)定幣和狹義銀行新世界中的貨幣政策實(shí)施指南的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于即發(fā)行存款并僅以儲(chǔ)備金的形式持有資產(chǎn)的資料請(qǐng)關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！

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