原文作者：Michael Zhao，Grayscale

原文編譯：GaryMa，吳說(shuō)區(qū)塊鏈

• 供應(yīng)影響：比特幣的發(fā)行量將在 2024 年 4 月左右減半。盡管礦工在短期內(nèi)面臨收入挑戰(zhàn)，但基礎(chǔ)的鏈上活動(dòng)和積極的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更新使得這次的減半在根本上與以往不同。

• 礦工處境：面對(duì)減少的區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)收入和高昂的生產(chǎn)成本，礦工通過(guò)發(fā)行股權(quán)/債務(wù)和出售儲(chǔ)備籌集資金，試圖緩解短期財(cái)務(wù)壓力。

• 鏈上活動(dòng)持續(xù)增長(zhǎng)：銘文的出現(xiàn)使得鏈上活動(dòng)煥發(fā)新生，截至 2024 年 2 月，已有超過(guò) 5900 萬(wàn)個(gè)類(lèi)似非同質(zhì)化代幣（NFT）的收藏品被銘刻，為礦工帶來(lái)了超過(guò) 2 億美元的交易費(fèi)用。預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)將持續(xù)下去，得益于開(kāi)發(fā)者的重新關(guān)注和比特幣區(qū)塊鏈上的持續(xù)創(chuàng)新。

• 比特幣 ETF 對(duì)市場(chǎng)的影響：比特幣 ETF 的持續(xù)采用可能會(huì)顯著吸收賣(mài)壓，潛在地重塑比特幣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提供新的穩(wěn)定需求來(lái)源，這對(duì)價(jià)格是積極的。

隨著我們?cè)絹?lái)越接近 2024 年的減半，比特幣不僅僅依舊活著，它還在進(jìn)化。隨著美國(guó)對(duì)現(xiàn)貨比特幣 ETF 的歷史性批準(zhǔn)和資金流向的變化，比特幣市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化。在這篇文章中，我們將深入探討減半的含義、重要性以及對(duì)比特幣表現(xiàn)的歷史影響。然后，我們將檢視比特幣的當(dāng)前格局，以及為什么與僅僅一年前相比，情況大不相同。

減半是什么？

新比特幣是通過(guò)一種稱(chēng)為“挖礦”的過(guò)程生成的，計(jì)算機(jī)通過(guò)解決計(jì)算密集型問(wèn)題來(lái)獲得新比特幣的區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)。比特幣的發(fā)行受設(shè)計(jì)限制——大約每四年，挖礦獎(jiǎng)勵(lì)“減半”，實(shí)際上也減半了新代幣的發(fā)行數(shù)量。

這種通貨緊縮的特性是許多比特幣持有者的根本吸引力所在。盡管法定貨幣供應(yīng)依賴(lài)于中央銀行，而貴金屬供應(yīng)受自然力的影響，但比特幣的發(fā)行速度和總供應(yīng)量自其誕生以來(lái)就由其基礎(chǔ)協(xié)議規(guī)定。固定總供應(yīng)量與逐漸降低的通貨膨脹率的結(jié)合不僅創(chuàng)造了稀缺性，而且將通貨緊縮特性?xún)?nèi)嵌到比特幣中。

除了顯而易見(jiàn)的供應(yīng)影響外，圍繞比特幣減半的引人注目的興奮和期待還源于其與比特幣價(jià)格上漲的歷史關(guān)聯(lián)：

然而，重要的是要理解，減半后的比特幣價(jià)格上漲并不是一定會(huì)發(fā)生的。鑒于這些事件備受期待，如果價(jià)格激增是確定的，理性投資者很可能會(huì)提前購(gòu)買(mǎi)，導(dǎo)致減半之前價(jià)格上漲。這就引出了像 Stock-to-Flow 模型這樣的框架。雖然它通過(guò)將稀缺性與價(jià)格上漲相關(guān)聯(lián)而創(chuàng)建了視覺(jué)上吸引人的圖表，但該模型忽視了這種稀缺性不僅是可預(yù)測(cè)的，而且是廣泛提前知道的事實(shí)。通過(guò)觀察其他采用類(lèi)似減半機(jī)制的加密貨幣，如萊特幣，我們可以得出這一結(jié)論，后者并沒(méi)有在減半后持續(xù)看到價(jià)格上漲。這表明，盡管稀缺性有時(shí)會(huì)影響價(jià)格，但其他因素也起著重要作用。

與將減半后的價(jià)格上漲歸因于減半本身不同，似乎這些時(shí)期與重大的宏觀經(jīng)濟(jì)事件相吻合。例如，在 2012 年，歐洲債務(wù)危機(jī)突顯了比特幣在經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩中作為替代價(jià)值存儲(chǔ)的潛力，導(dǎo)致其價(jià)格從 12 美元上漲到 2013 年 11 月的 1100 美元。類(lèi)似地，在 2016 年的首次代幣發(fā)行熱潮中——將超過(guò) 56 億美元注入到山寨幣中——間接地也使比特幣受益，將其價(jià)格從 650 美元上漲到 2017 年 12 月的 20, 000 美元。尤其值得注意的是，在 2020 年的 COVID-19 大流行期間，大規(guī)模的刺激措施加劇了通貨膨脹擔(dān)憂(yōu)，可能會(huì)將投資者推向比特幣作為避險(xiǎn)工具，導(dǎo)致其價(jià)格從 8600 美元上漲到 2021 年 11 月的 68, 000 美元。這些宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性和對(duì)替代投資選擇的探索似乎與比特幣引起的興趣增加的時(shí)期相吻合，巧合地發(fā)生在減半之時(shí)。這種模式表明，盡管減半有助于強(qiáng)化比特幣的稀缺性敘事，但更廣泛的經(jīng)濟(jì)背景及其對(duì)投資者行為的影響也可能對(duì)比特幣的價(jià)格產(chǎn)生重大影響。

盡管未來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍然不確定，但減半對(duì)比特幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的影響是確定的。讓我們深入探討一下。

礦工威脅

減半對(duì)比特幣礦工構(gòu)成了挑戰(zhàn)。隨著比特幣發(fā)行量從每個(gè)區(qū)塊的 6.25 個(gè) BTC 減少到 3.125 個(gè) BTC，礦工從區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)中獲得的收入實(shí)際上減少了一半。此外，支出也在增加。哈希率是衡量用于在比特幣網(wǎng)絡(luò)上挖礦和處理交易的總計(jì)算能力的指標(biāo)，是計(jì)算礦工支出的關(guān)鍵輸入。2023 年， 7 天平均哈希率從 255 EH/s 飆升到了 516 EH/s，增長(zhǎng)了 102% ，明顯超過(guò)了 2022 年的 41% 的增長(zhǎng)率。這一激增部分是由于比特幣在 2023 年全年價(jià)格的上漲以及公司為應(yīng)對(duì)良好的市場(chǎng)條件而獲取更高效的挖礦設(shè)備，突顯了礦工面臨的不斷加劇的挑戰(zhàn)。收入下降和成本增加的結(jié)合可能會(huì)使許多礦工在短期內(nèi)處于緊張狀態(tài)。

雖然情況可能看似嚴(yán)峻，但有證據(jù)表明，礦工早已為減半的財(cái)務(wù)后果做好了準(zhǔn)備。2023 年第四季度，有礦工明顯將他們的比特幣鏈上持倉(cāng)出售，可能是為了在減少區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)之前提前建立流動(dòng)性。此外，重大的籌資活動(dòng)，如 Core Scientific 的 5500 萬(wàn)美元股權(quán)發(fā)行、Stronghold 的 1500 萬(wàn)美元股權(quán)融資和 Marathon Digital 雄心勃勃的 7.5 億美元混合股權(quán)融資，突顯了行業(yè)在增強(qiáng)儲(chǔ)備方面的主動(dòng)態(tài)度。這些舉措共同表明，比特幣礦工在短期內(nèi)至少能夠很好地應(yīng)對(duì)即將到來(lái)的挑戰(zhàn)。即使一些礦工完全退出市場(chǎng)，導(dǎo)致哈希率下降，也可能會(huì)導(dǎo)致挖礦難度調(diào)整，潛在地降低剩余礦工每個(gè)幣的成本，并保持網(wǎng)絡(luò)的平衡。

盡管區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)的減少帶來(lái)了挑戰(zhàn)，但在比特幣生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)，銘文和 L2 的作用越來(lái)越大，最近已經(jīng)成為了有前景的應(yīng)用案例。這些創(chuàng)新可能為礦工提供了一線(xiàn)希望，可能會(huì)提高交易吞吐量并增加網(wǎng)絡(luò)的交易費(fèi)用。

銘文

正如我們之前探討過(guò)的那樣，銘文（“ordinals”）代表了比特幣生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)的一項(xiàng)開(kāi)創(chuàng)性創(chuàng)新。從簡(jiǎn)單的圖像到自定義的“BRC-20 ”代幣，數(shù)字收藏品可以被獨(dú)特地“銘刻”到特定的聰（比特幣的最小單位，因?yàn)槊總€(gè)比特幣可分成 1 億聰）。這種新的比特幣實(shí)用性維度已經(jīng)刺激了顯著增長(zhǎng)：迄今為止，已經(jīng)有超過(guò) 5900 萬(wàn)資產(chǎn)被銘刻，為礦工帶來(lái)了超過(guò) 2 億美元的交易費(fèi)用（陳列 5）。

網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用的激增產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，特別是在 2023 年 11 月 20 日，比特幣網(wǎng)絡(luò)的交易費(fèi)首次超過(guò)了以太坊網(wǎng)絡(luò)，創(chuàng)下了最近歷史上的新紀(jì)錄。自序數(shù)銘文問(wèn)世以來(lái)，礦工從銘文費(fèi)中獲得超過(guò)總交易費(fèi)的 20% 已經(jīng)有多次。即使與其他鏈上 NFT 的總量相比，比特幣在 2023 年 11 月和 12 月的 NFT 交易量中也占據(jù)了主導(dǎo)地位，這是 2022 年底很少有人能預(yù)料到的發(fā)展。

銘文的成功對(duì)比特幣網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生了影響。隨著時(shí)間的推移，隨著區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)的減少，礦工如何被激勵(lì)來(lái)保護(hù)網(wǎng)絡(luò)的問(wèn)題變得更加緊迫。由于來(lái)自序數(shù)的交易費(fèi)已經(jīng)約占總礦工收入的 20% ，這種新興的銘文活動(dòng)趨勢(shì)為通過(guò)增加交易費(fèi)來(lái)維持網(wǎng)絡(luò)安全提供了一條新路徑，至少目前是這樣。

然而，這一成功也凸顯出了可擴(kuò)展性挑戰(zhàn)，因?yàn)橛脩?hù)將不得不承擔(dān)更高的交易費(fèi)用。這可能會(huì)阻礙用戶(hù)進(jìn)行像轉(zhuǎn)賬這樣的基本交易。此外，比特幣的架構(gòu)限制了可編程性，這進(jìn)一步限制了開(kāi)發(fā)能夠使用這些銘文的復(fù)雜應(yīng)用程序的障礙。這種情況強(qiáng)調(diào)了需要擴(kuò)展解決方案，既可以增加吞吐量以進(jìn)行高效交易，又可以擴(kuò)展用例，比如交易 NFT 和 BRC 20 代幣。

作為回應(yīng)，社區(qū)正在探索類(lèi)似以太坊所采取的 Layer 2 Rollups 等途徑，以增強(qiáng)可擴(kuò)展性和可用性。對(duì)支持 Taproot 的錢(qián)包越來(lái)越感興趣，這些錢(qián)包通過(guò)增強(qiáng)的隱私和效率功能提供了更高的可編程性，表明了共同應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)的舉措。隨著比特幣主鏈上的交易費(fèi)用的增加，L2 網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展成為可能邁出的一步。

正如我們?cè)谥瓣P(guān)于銘文的文章中所討論的那樣，銘文的復(fù)興和 BRC-20 代幣的引入已經(jīng)在比特幣社區(qū)內(nèi)引發(fā)了一場(chǎng)文化轉(zhuǎn)變，吸引了一批新的開(kāi)發(fā)人員，他們對(duì)網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展的可能性感到興奮。這種轉(zhuǎn)變可以說(shuō)是比特幣最重要的發(fā)展之一，因?yàn)樗粌H使生態(tài)系統(tǒng)多樣化，還為社區(qū)注入了新的觀點(diǎn)和創(chuàng)新項(xiàng)目，推動(dòng)著未來(lái)的發(fā)展。

在現(xiàn)有的第二層（L2）解決方案中，一些已經(jīng)在默默為這種演變奠定基礎(chǔ)多年。Stacks 是一個(gè)引入了完全表達(dá)式智能合約到比特幣的平臺(tái)。它促進(jìn)了各種利用比特幣安全性的去中心化應(yīng)用程序（dApps）的開(kāi)發(fā)，使功能從 DeFi 到 NFTs 都得以實(shí)現(xiàn)。這些 dApps 代表了比特幣向多方面生態(tài)系統(tǒng)過(guò)渡的前沿，能夠支持各種基于區(qū)塊鏈的應(yīng)用程序。

ETF 資金流

除了基本上積極的鏈上基本面之外，比特幣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看起來(lái)有利于減半后的價(jià)格。從歷史上看，區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)給市場(chǎng)帶來(lái)了潛在的賣(mài)壓，可能導(dǎo)致所有新挖掘的比特幣都被出售，從而影響價(jià)格。目前每個(gè)區(qū)塊挖掘的 6.25 比特幣相當(dāng)于每年約 140 億美元（假設(shè)比特幣價(jià)格為 43, 000 美元）。為了維持當(dāng)前的價(jià)格，每年需要相應(yīng)的購(gòu)買(mǎi)壓力為 140 億美元。減半后，這些需求將減半：每個(gè)區(qū)塊只有挖掘的 3.125 比特幣，這相當(dāng)于每年減少到 70 億美元，有效減輕了賣(mài)壓力。

ETFs 一般為更廣泛的投資者、財(cái)務(wù)顧問(wèn)和資本市場(chǎng)配置者提供了獲取比特幣敞口的途徑，隨著時(shí)間的推移，這可能會(huì)導(dǎo)致主流采用的增加。在美國(guó)現(xiàn)貨比特幣 ETF 獲得批準(zhǔn)之后，這些新推出的產(chǎn)品在最初的 15 個(gè)交易日內(nèi)的凈流入額達(dá)到了約 15 億美元，幾乎相當(dāng)于三個(gè)月的潛在減半后的賣(mài)壓。雖然最初幾天內(nèi)凈流入額激增可能是由于最初的興奮和被壓抑的需求，但假設(shè)在持續(xù)的比特幣生態(tài)系統(tǒng)采用和成熟的情況下，凈流入額保持穩(wěn)定狀態(tài)，ETF 流動(dòng)性可能會(huì)對(duì)來(lái)自挖礦發(fā)行的持續(xù)賣(mài)壓起到一定的抵消作用。對(duì)每日凈流入額從 100 萬(wàn)美元到 1000 萬(wàn)美元的敏感性分析表明，在較高端，拋售壓力的減少可能會(huì)反映出另一次減半的效果，以積極的方式從根本上轉(zhuǎn)變比特幣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

結(jié)論

比特幣不僅經(jīng)受住了熊市的風(fēng)暴，而且還以過(guò)去一年的發(fā)展挑戰(zhàn)了過(guò)時(shí)的認(rèn)知。雖然它長(zhǎng)期被譽(yù)為數(shù)字黃金，但最近的發(fā)展表明，比特幣正在演變成為更重要的東西。受到鏈上活動(dòng)的激增的推動(dòng)，受到重大市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的勢(shì)頭的支撐，并且以其固有的稀缺性為背書(shū)，比特幣顯示出了其韌性。Grayscale 研究團(tuán)隊(duì)將密切關(guān)注其在 2024 年 4 月減半前后的發(fā)展，因?yàn)槲覀兿嘈疟忍貛诺奈磥?lái)光明璀璨。

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