估值倍數(shù)：數(shù)據(jù)分析以太坊價格和收入的關(guān)系
ETH 價格受到多個變量的影響，包括宏觀因素、監(jiān)管和競爭。
以太坊具有生產(chǎn)性資產(chǎn)的屬性。它產(chǎn)生利潤。這些利潤歸屬于代幣持有者。但是它是否像股票一樣被看作是一種生產(chǎn)性資產(chǎn)？以太坊的估值倍數(shù)會影響 ETH 的價格嗎？
估值倍數(shù)是一種評估資產(chǎn)價值的啟發(fā)式方法。谷歌以 30 倍的盈利交易。英偉達以 230 倍的盈利交易。如果谷歌的現(xiàn)有盈利在未來 30 年內(nèi)持續(xù)不變，那么需要 30 年才能收回對谷歌的投資。如果谷歌的盈利增長，所需年數(shù)會更少。與英偉達相比，谷歌在估值上相對「便宜」。入市估值，例如 30 倍與 230 倍，不僅僅是投資回報的唯一驅(qū)動因素，但卻是重要因素之一。昂貴的資產(chǎn)，比如英偉達，其當(dāng)前估值倍數(shù)中已經(jīng)包含了高增長的預(yù)期。如果它們不能達到這些高遠(yuǎn)的預(yù)期，價格將會暴跌。
類似的估值倍數(shù)也可以應(yīng)用于加密領(lǐng)域。市值除以總費用是一種加密估值倍數(shù)。市值代表市場對資產(chǎn)價值的當(dāng)前看法。費用是協(xié)議產(chǎn)生的總收入。一個區(qū)塊鏈的收入類似于它在整個網(wǎng)絡(luò)中分配的利潤。因此，一個區(qū)塊鏈的收入和盈利倍數(shù)是相同的。
以太坊交易的估值倍數(shù)是多少？
以太坊當(dāng)前交易的滾動七天年化費用的倍數(shù)為 100 倍。自 2022 年夏季以來，以太坊的費用倍數(shù)在 25 倍和 235 倍之間波動（參見下圖：自 2022 年低點以來：ETH 價格和市值 / 費用）。
資料來源：CoinMetrics 、 artemiz.xyz
意外的關(guān)系
上面的圖表顯示了 ETH 價格和估值倍數(shù)之間的反向關(guān)系。購買 ETH 的最佳時機是在 2022 年底，當(dāng)時 ETH 的價格約為 1200 美元。然而在那個時候，ETH 的估值倍數(shù)更高，約為 200 倍的費用。到了 2023 年春季，ETH 的價格接近 2000 美元，但其費用倍數(shù)降至 50-100 倍。
價格和估值倍數(shù)之間的反向關(guān)系是意外的。通常情況下，當(dāng)資產(chǎn)的估值倍數(shù)較低時，購買該資產(chǎn)會更劃算。倍數(shù)通常在資產(chǎn)達到一個轉(zhuǎn)折點之前較低。市場意識到資產(chǎn)被低估。隨著價格的上漲，估值倍數(shù)也會增加。
下面的圖表（2010 年代牛市：標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)和市盈率）說明了價格和倍數(shù)之間的普遍關(guān)系。它描繪了 2010 年代美國股市牛市的走勢，直到 Covid 爆發(fā)。標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)在這個十年初以約 15 倍的市盈率交易，自 1928 年以來平均為 18 倍，自 2000 年以來為 26 倍。2011 年，美國從全球金融危機中走出，利率接近歷史低點，這個轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)了。此后，價格和倍數(shù)開始穩(wěn)步上升。
資料來源：Macro Trends
那么，我們可以從以太坊的倍數(shù)中推斷出什么？
以太坊的倍數(shù)是否表明 ETH「便宜」還是「昂貴」？
「便宜」或「昂貴」如何體現(xiàn)在 ETH 的價格表現(xiàn)上？這是否像股票市場一樣是一個好的買入機會的指示？
分析歷史數(shù)據(jù)可以解答這些問題。
在五年內(nèi)，ETH 的價格從 10 美元漲至 4000 美元以上。這 400 倍的價格變動使得在一個圖表中觀察關(guān)系變得困難。相反，不同的時期被突出以說明趨勢。
2017 年的牛市突顯了倍數(shù)和價格之間的反向關(guān)系。2017 年初，ETH 的費用倍數(shù)達到驚人的 7700 倍（參見下圖：2017 年牛市：ETH 價格和市值 / 費用）。然而，從價格走勢來看，那是購買 ETH 的好時機，價格約為 10 美元。隨后，ETH 的價格增長了 10 倍，倍數(shù)下降到 100 倍。
資料來源：CoinMetrics 、 artemis.xyz
2021 年的牛市也呈現(xiàn)出相同的趨勢。在 2020 年初，ETH 的價格約為 200 美元，當(dāng)時它的費用倍數(shù)為 650 倍（參見下圖：2021 年牛市：ETH 價格和市值 / 費用）。ETH 的價格增長了 24 倍，而其倍數(shù)壓縮到 22 倍。
資料來源：CoinMetrics 、 artemis.xyz
以太坊的熊市也呈現(xiàn)出相同的反向關(guān)系。在 2018 年初，ETH 的費用倍數(shù)降至 200 倍的低點，而其價格接近 1000 美元的峰值（參見下圖：2018 年熊市：ETH 價格和市值 / 費用）。幾個月前，ETH 的費用曾超過 3000 倍（參見上圖：2017 年牛市：ETH 價格和市值 / 費用）。
資料來源：CoinMetrics 、 artemis.xyz
同樣，賣出的時間也是在 2021 年末，當(dāng)時 ETH 的費用倍數(shù)降至 25 倍的低點，而其價格達到了創(chuàng)紀(jì)錄的 4000 美元（參見下圖：2022 年熊市：ETH 價格和市值 / 費用）。
資料來源：CoinMetrics 、 artemis.xyz
結(jié)論
ETH 的價格和倍數(shù)呈反向關(guān)系。歷史表明，最好在其倍數(shù)達到峰值時購買 ETH，在其倍數(shù)達到低谷時賣出。這意味著在其估值倍數(shù)最高時購買 ETH，在其估值倍數(shù)最低時賣出。
這是非常反直覺的。
這與生產(chǎn)性資產(chǎn)（如股票）的交易方式不同。
什么解釋了這種奇特的關(guān)系呢？
這種反直覺的結(jié)論可以通過以下方式解釋：
- 市場具有前瞻性。
- ETH 并不是以費用的倍數(shù)來估值。
1. 市場具有前瞻性
無論是股票、商品還是加密，市場都具有前瞻性。價格反映了未來的預(yù)期，而不是過去發(fā)生的事情?？梢赃@樣理解：一家公司的價值是基于其未來現(xiàn)金流的。
市值 / 費用倍數(shù)反映了特定時間點上以太坊的費用。用于計算倍數(shù)的費用是過去七天的費用總和乘以 52 周。它并不反映以太坊未來的費用潛力。費用數(shù)字不是一個前瞻性的指標(biāo)。
分析歷史數(shù)據(jù)證實了以太坊市場具有前瞻性。在 2017 年的牛市中，以太坊費用在以太坊中的漲勢之前就已經(jīng)上漲了（參見下圖：2017 年牛市：ETH 價格和費用）。注意，價格在 2018 年初沒有像費用那樣迅速下降。
資料來源：CoinMetrics 、 artemis.xyz
在 2021 年的牛市中出現(xiàn)了類似但較弱的趨勢。截至 2021 年 5 月，價格在相應(yīng)的費用增加之前就已經(jīng)上漲（參見下圖：2021 年牛市：ETH 價格和費用）。然而，2020 年夏天，費用幾乎增加了兩倍，而 ETH 價格沒有相應(yīng)的上漲。此外，2021 年初，費用的增長導(dǎo)致了 ETH 價格的增加。首先出現(xiàn)的轉(zhuǎn)折點可能是由于 Covid。在 2020 年夏季，人們處于封鎖狀態(tài)。DeFi 應(yīng)用爆發(fā)式增長。由于此原因，用戶在以太坊上的費用支出增加。然而，投資界并沒有關(guān)注加密領(lǐng)域。
資料來源：CoinMetrics 、 artemis.xyz
在牛市中，ETH 價格提前上漲以應(yīng)對不斷增長的以太坊費用的證據(jù)是最清晰的。在 ETH 價格下跌或橫盤的時期，這種關(guān)系既沒有被否定也沒有被證實。出于簡潔起見，我們省略了熊市和橫盤市場中的 ETH 價格和費用圖表。
2. ETH 并非以費用的倍數(shù)估值
市場可能不會將以太坊作為費用的倍數(shù)來估值。如果市場確實這樣做，那么 ETH 的價格和費用倍數(shù)應(yīng)該在某種程度上同步變動。邏輯應(yīng)該是，較低的倍數(shù)往往意味著更有吸引力的入場價格，而不是相反。
以太坊的費用倍數(shù)劇烈波動，趨向于較高的估值倍數(shù)。自 2016 年以來，以太坊的倍數(shù)在 10 倍至 8800 倍之間波動。自 2021 年以來，這個范圍縮小到 20 倍至 235 倍。估值倍數(shù)仍然相對較高。
以太坊具有生產(chǎn)性、商品性和價值存儲性的屬性。生產(chǎn)性資產(chǎn)的估值基于盈利的倍數(shù)。而商品和價值存儲資產(chǎn)則不然。很難通過費用的倍數(shù)來合理解釋 ETH 的估值，這可能表明 ETH 更多地被看作是一種價值儲備資產(chǎn)，而不是生產(chǎn)性資產(chǎn)。
然而，這有一個復(fù)雜的問題…
如果 ETH 并不是以生產(chǎn)性資產(chǎn)的方式估值，那么為什么價格會提前反應(yīng)費用的增長呢？
根本上來說，不應(yīng)該。畢竟，如果 ETH 是一種價值儲備資產(chǎn)，那么以太坊的費用增長對其估值并不會產(chǎn)生太大影響。
但是費用確實會對價格產(chǎn)生影響。
影響有多大？
很難說。ETH 價格受到多個變量的影響，包括宏觀因素、監(jiān)管和競爭。要將不同的變量隔離出來，以確定哪個對價格影響最大是不可能的。
……以及我是如何調(diào)和這些問題的
在加密領(lǐng)域，以及特定地說是以太坊，基本面，如費用，對于加密領(lǐng)域和特定地說是以太坊，確實很重要。基本面決定了網(wǎng)絡(luò)的健康狀況和前景。對于 Layer 1 區(qū)塊鏈而言，基本面只能在估值網(wǎng)絡(luò)方面做到這一點。一個區(qū)塊鏈的大部分價值在于它的貨幣性質(zhì)。它作為價值儲備和價值轉(zhuǎn)移的能力。它保護網(wǎng)絡(luò)的能力。在 Layer 區(qū)塊鏈上構(gòu)建的協(xié)議和應(yīng)用更多地依賴于它們的生產(chǎn)性資產(chǎn)屬性，正如在「Token Value Creation: Funnels into one thing」中所解釋的那樣。
因此，你不能從交易倍數(shù)中推導(dǎo)出 ETH 的價格。以太坊的「便宜」或「昂貴」的倍數(shù)并不能說明太多問題。但以太坊的指標(biāo)，特別是它的費用，推動了價格的波動。
保持好奇心。
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