Glassnode:比特幣筑底進程正在推進,但確認信號尚未出現(xiàn)
比特幣價格連續(xù)五個月低于真實市場均值與短期持有者成本基準，處于深度低估區(qū)間。
當前長期持有者虧損兌現(xiàn)規(guī)模占鏈上總兌現(xiàn)虧損比例升至 43%，單日虧損兌現(xiàn)額峰值達 2.8 億美元，創(chuàng)下 2022 年 12 月以來最高水平。 現(xiàn)貨 ETF 資金流出幅度有所緩和，但依舊維持月度凈流出狀態(tài)；ETF 日均成交額維持在 6.5 億至 9.5 億美元區(qū)間，較 2025 年 10 月行情峰值縮水約 80%，機構(gòu)買盤需求尚未企穩(wěn)。
衍生品持倉結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為謹慎偏多，看跌 / 看漲期權比率跌至 2026 年內(nèi)低點；但期權波動率曲面仍維持防守溢價，現(xiàn)貨價格大幅低于最大痛苦價位。市場已進入筑底后期階段，而長期持有者拋壓持續(xù)收窄，是行情反轉(zhuǎn)復蘇的重要前置條件。
宏觀視角
原油大漲，風險資產(chǎn)集體承壓
過去 7 個交易日 WTI 原油累計上漲 7.9%，絕大部分漲幅集中在近期，市場傳出美伊諒解備忘錄已到期的消息，這一沖擊波及了所有資產(chǎn)市場。 比特幣本周最高漲幅曾達 9.4%，目前回落至周漲幅 5%；標普 500、歐洲斯托克指數(shù)悉數(shù)轉(zhuǎn)跌，歐股領跌全球風險資產(chǎn)?，F(xiàn)階段比特幣走勢與風險資產(chǎn)高度同步。
流動性環(huán)境：多空矛盾加劇
原油帶來的外部沖擊之下，市場流動性環(huán)境呈現(xiàn)撕裂格局。美國廣義貨幣 M2 總量攀升至 22.8 萬億美元歷史新高，歷史上廣義貨幣擴張周期往往會提振市場風險偏好；但美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表持續(xù)縮表，當前規(guī)模較 2023 年峰值縮水 2 萬億美元。 兩大流動性信號形成強烈對沖：廣義貨幣總量持續(xù)抬升，同時量化縮表進程并未停止，實際利率維持在 1% 附近，持有無收益數(shù)字資產(chǎn)的機會成本居高不下。宏觀層面的利好窗口并未完全關閉，但也未形成明確寬松支撐。
鏈上數(shù)據(jù)
長達五月的深度低估區(qū)間
過去一周比特幣自 58300 美元反彈至 64400 美元，短期走勢出現(xiàn)修復，但價格依舊大幅低于 76600 美元的真實市場均值、72200 美元的短期持有者成本線。只有價格重新站上上述兩大關鍵價位，市場才能脫離深度低估區(qū)間，否則盤面依舊容易受外部利空催化下跌。
而本次折價行情的持續(xù)時長值得重點關注。 自 2026 年 2 月初至今，幣價持續(xù)運行在活躍投資者成本線、近期入場者盈虧平衡線下方，時長接近五個月，屬于比特幣歷史上持續(xù)時間較長的深度折價周期。
在長期折價區(qū)間持續(xù)完成籌 碼換手，新增資金持續(xù)在前期買家、全市場活躍持倉成本線下方布局，歷來是周期大底形成的基礎，對于價值型投資者具備長期配置吸引力。各類指標均顯示筑底進程進入后半段，但不能完全排除行情回踩至 53000 美元的可能性。
高位持倉的長期持有者集中止損
市場正在構(gòu)筑周期底部，當下核心問題是尋找下行拋壓的核心來源。長短持有者盈虧兌現(xiàn)相對指標，統(tǒng)計全市場鏈上已實現(xiàn)盈虧在長期、短期持倉群體中的分配比例，直觀反映兩類籌 碼兌現(xiàn)盈虧的規(guī)模占比。
當幣價跌破真實市場均值后，長期持有者虧損兌現(xiàn)金額 30 日移動平均占比，自 2026 年 2 月初的 15% 一路攀升至當前 43%。該群體因持倉浮虧產(chǎn)生的止損拋壓，已經(jīng)成為壓制幣價最核心的空頭力量。
這批投資者大多在周期高位附近入場，歷經(jīng)數(shù)月深度回撤后，持倉信心逐步耗盡，選擇集中離場。這一籌 碼結(jié)構(gòu)直接解釋了為何每一輪反彈行情都會遭遇深度套牢盤集中拋售，幣價始終難以站穩(wěn)當前區(qū)間上沿。
止損拋壓尚未出現(xiàn)衰減信號
長期持有者虧損兌現(xiàn)已經(jīng)成為市場主要下行壓力，下一步關鍵觀測指標是該拋壓是否開始消退。
實體調(diào)整后的長期持有者已實現(xiàn)虧損指標（30 日平滑均線），統(tǒng)計持倉超過 155 天的用戶賣出產(chǎn)生的虧損金額，剔除地址內(nèi)部轉(zhuǎn)賬，精準反映真實止損離場行為。該指標近期刷新單日峰值，單日虧損兌現(xiàn)規(guī)模約 2.8 億美元，為 2022 年 12 月以來最高，也是本輪熊市第二輪 大規(guī)模長期持有者止損潮。
關鍵區(qū)別在于，第一輪止損高峰過后拋壓出現(xiàn)階段性回落，而本次拋售浪潮至今未見規(guī)模收縮。只有該指標出現(xiàn)明顯下行，市場才具備轉(zhuǎn)向牛市行情的基礎條件。未來數(shù)周至數(shù)月，該指標走勢將是判斷市場是否真正完成拋壓出清的核心信號。
鏈下市場
ETF 流出放緩，但流出趨勢未逆轉(zhuǎn)
從鏈上轉(zhuǎn)向鏈下市場，現(xiàn)貨 ETF 資金流向能夠直觀反映機構(gòu)資金行為。ETF 凈流量的 30 日均線反映了流入或流出美國現(xiàn)貨比特幣 ETF 的每日凈資金流出情況，剔除了單日波動，從而揭示了機構(gòu)持倉的潛在趨勢。
自 2026 年 5 月中旬起，該指標轉(zhuǎn)入月度凈流出區(qū)間，6 月初單日流出峰值達 1.93 億美元，當前回落至單日凈流出 8890 萬美元。流出規(guī)模放緩屬于微弱利好，但市場月度資金依舊持續(xù)失血，機構(gòu)買盤需求并未企穩(wěn)。只有資金流向持續(xù)收窄至平衡區(qū)間，才有依據(jù)預判短期行情出現(xiàn)擴張性上漲。
機構(gòu)交易量依舊低迷
除資金凈流入數(shù)據(jù)外，美國現(xiàn)貨 ETF 成交量能夠輔助判斷機構(gòu)信心修復程度。ETF 日均交易量的 30 日均線目前在 6.5 億美元至 9.5 億美元之間波動，這一水平與 2024 年第四季度的情況相當，但同時比 2025 年 10 月創(chuàng)下的 44 億美元的日均峰值低約 80%。
當前成交規(guī)模僅代表機構(gòu)基礎參與度，對比牛市峰值依舊極度低迷，說明 ETF 投資者中長期做多信心并未實質(zhì)性回歸。只有日均成交額持續(xù)放量，同時資金凈流出規(guī)模不斷收窄，兩大信號同步出現(xiàn)，才能確認機構(gòu)需求回暖。在兩類指標同步改善之前，鏈下數(shù)據(jù)與鏈上指標相互印證，市場整體依舊處于熊市主導格局。
衍生品市場
空頭平倉，持倉轉(zhuǎn)為謹慎偏多
風險情緒走弱的盤面之下，衍生品持倉結(jié)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)反向變化。期權未平倉看跌看漲比率跌至 0.56，為 2026 年內(nèi)最低水平，市場當前每兩張看漲期權對應一張看跌期權。期權成交流量同步印證該趨勢：兩周前比特幣二次下探低位時，市場瘋狂買入看跌對沖，看跌看漲成交比率大幅飆升；隨著看漲訂單持續(xù)回流，該比率快速回落，即便現(xiàn)貨價格僅收復部分跌幅。
永續(xù)合約資金費率同樣佐證持倉轉(zhuǎn)向。永續(xù)合約平均資金費率長期低于 0.01% 多空平衡線，遠未達到多頭擁擠行情的水平。衍生品市場已經(jīng)完成空頭風險出清，在外部利空沖擊下整體轉(zhuǎn)為謹慎看多，與此前大跌前擁擠做空的持倉結(jié)構(gòu)完全相反。
期權曲面仍持續(xù)定價下行風險
整體持倉偏多，但期權波動率曲面給出相反信號。25delta 波動率傾斜指標（下行保護相對上行收益的溢價）在所有期限合約中均維持溢價狀態(tài)。今年每一輪下跌行情都會推高該溢價，6 月末該指標沖高至 24%，是 2 月大跌以來近月合約防守情緒最強的階段。即便市場整體持倉偏向多頭，交易者依舊愿意花費溢價買入下跌對沖工具。
現(xiàn)貨價格偏離最大痛苦價位
除持倉與波動率傾斜外，現(xiàn)貨價格與期權市場結(jié)構(gòu)的相對位置提供更多行情線索。當前比特幣現(xiàn)貨價格較全市場合計最大痛苦價位 66000 美元低約 6%；最大痛苦價位指期權到期時最多未平倉合約歸零的行權價，行情到期前往往會向該價位靠攏。
本周下跌進一步拉大現(xiàn)貨與最大痛苦價位的價差，但偏離幅度遠不及 2 月大跌時極端，僅處于 2026 年行情波動區(qū)間中部。全年以來最大痛苦價位持續(xù)充當行情引力中樞，現(xiàn)貨價格圍繞該價位來回震蕩，極少出現(xiàn)長期大幅偏離。若價格持續(xù)站穩(wěn) 66000 美元，短期行情信號轉(zhuǎn)為樂觀；若價差進一步擴大，則會強化期權盤面整體防守的交易情緒。
暴跌對沖成本持續(xù)下行
波動率傾斜、持倉結(jié)構(gòu)信號存在分歧，但對沖下行風險的絕對成本走勢清晰。隨著市場小幅反彈，一月期波動率曲線的看跌端整體定價下移，現(xiàn)貨價下方 5% 檔位的看跌期權隱含波動率大幅回落；波動率曲線最低定價點位集中在遠端看漲期權。
市場整體防守情緒仍存，但交易者為對沖下跌付出的絕對成本已經(jīng)明顯下降。拉長時間維度該趨勢更加明確：2 月、6 月大跌期間極端看跌對沖需求帶來的波動率溢價，進入 7 月后逐步消退。DVOL 波動率指數(shù)跌至 12 個月低位，市場進入低波動區(qū)間，謹慎情緒雖依舊主導盤面，但對沖需求正在逐步消退。
總結(jié)
鏈上、鏈下、衍生品三個維度數(shù)據(jù)綜合研判，市場清晰呈現(xiàn)熊市末期特征。
鏈上數(shù)據(jù)顯示，長達五個月的深度低估周期持續(xù)，長期持有者單日止損兌現(xiàn)規(guī)模升至 2.8 億美元，籌 碼大規(guī)模換手正在進行；但該止損指標持續(xù)回落，是行情有效反轉(zhuǎn)的必要前提。
鏈下數(shù)據(jù)方面，ETF 資金流出規(guī)模自 6 月峰值收窄，但月度依舊持續(xù)凈流出；日均成交額較 2025 年 10 月峰值縮水八成，機構(gòu)做多信心低迷。
衍生品維度，市場持倉轉(zhuǎn)為謹慎偏多，看跌看漲比率創(chuàng)年內(nèi)新低；但波動率傾斜、期權曲面依舊持續(xù)定價下行風險。
綜合全部指標來看，市場筑底所需基礎條件已經(jīng)全部具備，但確認底部的核心信號尚未出現(xiàn)。后續(xù)行情需要滿足三大條件：長期持有者止損拋壓持續(xù)降溫、機構(gòu)資金流向企穩(wěn)、價格有效站穩(wěn)真實市場均值，在此基礎上，行情轉(zhuǎn)向牛市周期的概率才會顯著提升。
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