1億資金，怎么撬動萬億市值：幣圈玩法正在席卷股市
低流通、大敘事、高市值，正在成為這一輪金融市場炒作的共同特征。
智譜在港交所敲鐘不到半年，股價一度漲了 25 倍。但如果去翻它的股份結構，會發(fā)現(xiàn)一個更關鍵、卻更容易被忽略的數(shù)字：上市初期，智譜真正能在市場上自由交易的股票只有約 1735 萬股，占總股本不到 4%。一家萬億港元市值的公司，日常交易的籌碼池子，實際只有三四百億港元的量級。
這是一個典型但不唯一的案例，甚至可以說是這一輪市場玩法的縮影。
十幾天前 SpaceX 上市，估值 1.77 萬億美元，公開流通股份只有 4.3%。納斯達克為了配合它上市，直接廢除了執(zhí)行幾十年的 10% 最低公眾持股門檻，SPCX 市值最高超過了 2 萬億美元，但每天的交易量只有大約 1 億美元。
Cerebras，美國 AI 芯片公司，5 月 IPO 時只賣出了約 15% 的已發(fā)行股份，首日最高漲到發(fā)行價的兩倍以上。Figma，發(fā)行和老股出售合計不到總股本一成，首日漲 250%。
低流通、大敘事、高市值。加密市場玩了好幾年的結構，現(xiàn)在正在被傳統(tǒng)股票市場全面復制。美股、港股、A 股同時出現(xiàn)類似的結構，敘事從 AI、芯片、大模型，一直延伸到穩(wěn)定幣。
看財報定價的時代，又結束了
2000 年 2 月，一只用襪子做的手偶狗出現(xiàn)在超級碗廣告里。那是 Pets.com 花 120 萬美元買下的 30 秒廣告位。當時，它的年收入不到 600 萬美元，虧損超過 6000 萬美元。9 個月后公司清算，襪子手偶成了互聯(lián)網泡沫最經典的墓碑。
那一代的市場教訓幾乎被寫進了所有投資教科書：沒有收入支撐的估值是泡沫，敘事不能代替財報。
接下來二十多年，這個教訓統(tǒng)治了市場。DCF、PE、PEG、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，基于財報數(shù)據的定價方法成了正統(tǒng)。巴菲特在 2008 年金融危機后被再次封神?！覆豢簇攬缶唾I」成了投機的同義詞。
但我們今天看 2025 年到 2026 年的新科技賽道，會發(fā)現(xiàn)一個事實：這些行業(yè)里最受追捧的公司，事實上都在虧錢。
比如 CoreWeave，這家英偉達投資的 AI 算力基礎設施公司，2022 年收入 1600 萬美元，2025 年收入 51 億美元，三年翻了 300 多倍。收入增長速度驚人，但凈虧損也從 3100 萬美元擴大到 12 億美元。2026 年一季度，公司收入 21 億美元，凈虧損 7.4 億美元，債務權益比達到 10.7。按照傳統(tǒng)銀行的信貸標準，這樣的資產負債表并不健康。但上市后，它的股價一度漲了 190%。
Nebius 的情況類似。這家公司前身是俄羅斯 Yandex，拆分后轉向 AI 云服務。2026 年一季度收入 3.99 億美元，同比增長 684%，但調整后凈虧損仍有 1 億美元。過去 12 個月，它的股價漲了超過 510%。
把視線轉回中國市場。
智譜 2025 年全年收入 7.24 億元人民幣，約 1 億美元，但凈虧損 31.82 億元，是收入的 4.4 倍。換句話說，它每賺 1 塊錢，要在算力和研發(fā)上花掉遠不止 1 塊錢。同一批 IPO 的 AI 港股 MiniMax，首日漲 109%，后續(xù)漲幅一度超過 700%。全年收入 7903.8 萬美元，約 5.6 億元，比智譜更少。
同樣的，港股 GPU 公司壁仞科技、A 股國產 GPU 沐曦股份、科創(chuàng)板摩爾線程、上市首日的漲幅分別為 120%、693%、425%，這些漲幅驚人的新股，同樣都是嚴重虧損或是沒有盈利的狀態(tài)。
如果用 PE 看這些公司，很多連計算前提都不存在，因為利潤是負的。用 PS 看，智譜超過 1200 倍，SpaceX 約 95 倍。用 DCF 看，貼現(xiàn)率和終端增長率稍微一變，結論就可能從 1000 億變成 100 億，模型敏感度大到失去指導意義。DCF 教科書的作者 Damodaran 本人給 SpaceX 做的估值是 1.2 萬億美元，比 IPO 定價低了三成，他自己也承認在處理這一代 IPO 時，參數(shù)微調就會導致結果劇烈波動。
有人會說，互聯(lián)網早期也不看 PE，Amazon 虧了二十年才盈利，這不是什么新鮮事。沒錯，但這一輪和互聯(lián)網時代有一個關鍵區(qū)別：市場現(xiàn)在甚至不是在用 PE 的替代指標來定價，而是在交易純粹的敘事。
互聯(lián)網時代的投資者雖然不看 PE，但他們看用戶增長、GMV、頁面訪問量，本質上仍然在用一套可量化的中間指標來錨定估值。今天的 AI 公司同樣有 ARR 之類的指標，但 ARR 也解釋不了智譜 1200 倍的市銷率。供應鏈的爆炒早就擺脫了財報基本面的引力，把未來三五年的預期全部定價進了當下。
舊的定價框架在一類新資產面前開始失靈。全世界的金融市場和投資者的投資邏輯也都發(fā)生了巨大的變化。
模型權重、算法能力、開發(fā)者生態(tài)、算力調度能力，這些才是 AI 公司真正的核心資產，但沒有一樣能寫進資產負債表。GLM-5.2 的編程能力讓 Vercel CEO 說出「almost shocked」，這句話不會體現(xiàn)在智譜的損益表里。CoreWeave 坐在 1000 億美元訂單積壓上，但這也不會改變它當季凈虧損的事實。英偉達的 GPU 被稱作 AI 時代的石油，而石油的定價從來不只看當季產量，還要看儲量、需求曲線和地緣政治。
傳統(tǒng)定價方法的核心假設是：未來現(xiàn)金流可以從歷史財務數(shù)據外推。這個假設在消費品、金融、地產這些行業(yè)里非常好用。
但 AI 公司的收入曲線不是線性外推的。它取決于模型能力的跳變、開源生態(tài)的網絡效應、政策和產業(yè)周期的突然切換。GLM-5.2 發(fā)布后，智譜的敘事地位可以一夜之間改變；Llama 開源，讓 Meta 的 AI 影響力迅速放大；美國對華芯片限制，讓壁仞、沐曦從邊緣公司變成「國產替代龍頭」。這些變量很難被任何財務模型提前寫進去。
與此同時，市場對敘事主導的容忍度也在上升，因為過去幾年，信敘事的人確實賺到了錢。
2023 年初不看財報買英偉達的人賺了十倍。2026 年初不看財報買智譜的人賺了 24 倍。當一個「錯誤」的方法持續(xù)產生「正確」的結果時，市場會修正自己的方法論，而不是修正結果。
撐起高市值的錢，其實并不多
納斯達克自己的一項研究回溯了 1980 年到 2020 年的數(shù)據：1980 年代時，美股 IPO 的平均流通盤約為總股本的 30%。到 2020 年，這個數(shù)字下降到了約 20%。
J.P. Morgan 在 2026 年 6 月的報告里給了一個更宏觀的數(shù)字：IPO 發(fā)行的新股，加上解禁后被允許出售的早期投資者份額，合計只占整個市場總市值的約 1%。
IPO 的流通盤越來越小。這是一個幾乎持續(xù)了三十年的趨勢。
納斯達克還發(fā)現(xiàn)，流通盤和首日漲幅呈明顯的反向關系。流通盤越小的那幾年，首日漲幅越大。
我們自己整理的 2024-2026 年美股 IPO 樣本，也能看到同樣的特征。以「當前流通 / 總股本低于 30%」定義低流通，在可計算首周表現(xiàn)的樣本里，低流通 IPO 首日上漲占 67.4%，第 3 個交易日仍上漲占 65.2%，第 5 個交易日仍上漲占 63.6%。
非低流通 IPO 的對應比例只有 47.9%、48.9%、49.6%。
可買的籌碼少了，同樣的買盤推動力就更大，價格彈性就更強。
道理很簡單。同樣 10 億買盤，打進 200 億的流通盤里是個浪花，打進 30 億的流通盤里就是海嘯。流通盤從 20% 縮到 3%，不是線性變化，是價格彈性的質變。
新上市的公司越來越傾向于低流通，因為這是各方利益最大化的結果。
先看創(chuàng)始人。流通盤越小，控制權越穩(wěn)。SpaceX 的馬斯克通過 B 類股控制約 85% 的投票權，公開市場 4.3% 的流通盤意味著外部投資者幾乎沒有任何治理影響力。他可以同時擔任 CEO、CTO 和董事長，可以在不需要股東批準的情況下把 xAI 合并進 SpaceX，可以把公司的戰(zhàn)略方向完全握在自己手里。流通盤越小，外部股東的聲音越弱，創(chuàng)始人的自由度越大。
稀缺性還直接推高市值數(shù)字。一家公司的市值不是由全部股票決定的，而是由最后一筆交易的價格乘以總股本算出來的。如果只有 3% 的籌碼在交易，這 3% 被追高到很離譜的價格，整個公司的市值就會按這個價格來算。
創(chuàng)始人和早期股東手里那 97% 沒有交易的股票，賬面價值全部跟著膨脹。這個膨脹出來的市值可以用來融資、做并購貨幣、吸引人才。SpaceX 以 1.77 萬億美元的估值上市，這個數(shù)字會出現(xiàn)在所有招聘信息里，會出現(xiàn)在所有合作談判的桌面上。
這種現(xiàn)象并不只發(fā)生在小盤股上。
Figma（FIG）是協(xié)作設計軟件平臺，上市流通籌碼只有 2.36%，首日漲 250%，第 3 日漲 168.48%，一周漲 173.7%。
Circle（CRCL）是 USDC 背后的穩(wěn)定幣和區(qū)塊鏈金融基礎設施公司，上市流通籌碼 13.68%，首日漲 168.48%，第 3 日漲 271.77%，一周漲 278.06%。
Bullish（BLSH）是數(shù)字資產交易平臺和市場基礎設施公司，上市流通籌碼 19.78%，首日漲 83.78%，第 3 日漲 87.95%，一周漲 60.84%。
Cerebras（CBRS）是 AI 算力基礎設施公司，上市流通籌碼 13.66%，首日漲 68.15%，第 3 日漲 60.35%，一周漲 57.13%。
再看投行。IPO「首日漲幅」是衡量承銷成功的核心指標。媒體的標題、客戶的評價、投行的聲譽，都和這個數(shù)字掛鉤。流通盤越小，首日漲幅越容易做出來。Goldman Sachs 幫 SpaceX 設計 4.3% 的流通盤，首日漲 19%，所有人都說這是一次偉大的 IPO。如果流通盤是 20%，同樣規(guī)模的買盤分散到五倍的籌碼里，可能只漲 4%，媒體標題就完全不一樣了。
投行的激勵結構天然偏向低流通——流通盤越小，首日漲幅越好看，投行的名聲越響。
然后是基石投資者。港股的基石制度本質上是一個交易：「我?guī)湍沔i住籌碼，你給我保證分配?！够顿Y者的利益是拿到確定的 IPO 份額（不用擔心被縮量或者抽簽），代價是 6 個月不能賣。但這個代價往往變成了獎勵——因為基石鎖定了大部分流通盤，剩下能交易的籌碼很少，股價很容易被推高。
6 個月后解禁時，如果股價因為低流通已經漲了好幾倍，基石的回報遠超正常 IPO?；贫劝选笌凸炬i籌碼」和「自己賺更多錢」綁在了一起，雙方利益完全一致。
智譜的 11 家基石（高毅資產、泰康人壽、廣發(fā)基金等）拿走了本來就為數(shù)不多的流通股份的 70%，導致最后流通的份額不到 4%。全部鎖定 6 個月。它們在幫智譜鎖住流通盤的同時，也在幫自己制造稀缺性溢價。
因此我們甚至能看到，來自納斯達克交易平臺制度性的轉折點，廢除了 10% 最低公眾持股門檻。
這個規(guī)則此前存在了幾十年。一家上市公司至少要有 10% 的股份在公眾手中流通，以確保市場有足夠的流動性，保護公眾投資者的利益。標普 500 更嚴格，要求成分股公眾持股比例不低于一定水平。MSCI 要求 15%。Russell 系列要求 5%。
這個先例效應很深遠。如果納斯達克可以為 SpaceX 廢除 10% 的門檻，下一家想以 3% 流通盤上市的公司還有什么障礙？如果美國最大的交易平臺認為低流通是可以接受的，其他交易平臺會不會跟進？港交所的基石制度已經允許鎖住大部分 IPO 籌碼，如果納斯達克也放開了，會不會出現(xiàn)一種全球競爭：各交易平臺比誰對低流通更友好，以此吸引最好的 IPO 標的？
一級投入、二級套保，股市開始復刻幣圈老套路
1990 年代，期權市場慢慢成熟之后，零成本領口（zero-cost collar）成了富人標配。你持有一只股票，買一個看跌期權保護下行（要花錢），同時賣一個看漲期權把成本賺回來（收錢）。兩邊對消，不花錢就鎖住了一個價格區(qū)間。Michael Dell 在 1990 年代末就用預付遠期合約（variable prepaid forward）套現(xiàn)了一部分 Dell 股份，不觸發(fā)稅收，不減少持倉數(shù)量，但提前拿到了現(xiàn)金。
但以前是少數(shù)超級富豪和創(chuàng)始人在用，現(xiàn)在 SpaceX 上市后，財富管理公司公開給幾千名員工推這套方案，規(guī)模完全不同。Bernstein、Mercer 這些 wealth manager 現(xiàn)在直接出指南教 SpaceX 員工怎么做 collar，這個普及程度是以前沒有的。
Bernstein 的報告里有一組很冷靜的數(shù)據。它們回溯了過去十年所有募資超過 5000 萬美元的美股 IPO，發(fā)現(xiàn)鎖定期結束后 6 個月，中位數(shù)回報是下跌約 10%。十分之一的 IPO 在解禁后半年內跌了至少 62%。結論很直接：如果你是 SpaceX 員工，手里拿著鎖定股份，統(tǒng)計上看，等到能賣的時候，價格大概率比現(xiàn)在低。所以你應該在解禁前就用衍生品鎖住收益。
Michael Burry，那個在 2008 年做空美國次貸市場賺了幾億美元的人，SpaceX 上市后公開說他研究過看跌期權想做空，但發(fā)現(xiàn)價格貴到無法承受，最終既沒做多也沒做空。連「大空頭」都嫌做空成本太高，說明已經有太多人在嘗試同樣的交易，把期權價格抬到了離譜的位置。
除了上面這些手法，不管是 collar 還是配對交易還是解禁套利，都有一個共同前提：公司已經上市了。股票已經有了公開市場價格，期權鏈已經出來了，做空機制已經建立了。
但如果你是一個在加密市場待過幾年的人，你會發(fā)現(xiàn)這些變化一點都不新鮮。
2024 年，來自加密市場市場最大的交易平臺下的 Binance Research 發(fā)了一篇報告，標題直接叫「Low Float & High FDV: How Did We Get Here?」。報告里列了一組當時剛上線的代幣，流通量最低的只有總供應量的 6%，最高的也沒超過 20%。
2024 年新發(fā)行的代幣，市值與完全稀釋估值的比率是過去三年最低的。上線的時候只放一點點籌碼，估值就飆到了天上。這些項目在上線初期靠極少的可交易籌碼把價格炒起來，看起來市值已經追平了那些運行了好幾年的 Layer-1 和 DeFi 藍籌。然后解鎖一到，價格一路向下。
這就是加密市場用兩年時間給所有人上的一課：低流通可以把價格推上去，但維持不住。因為鎖倉終究會解鎖，解鎖就是供給，供給沒有對應的需求接住，價格就跌。Binance Research 算過一筆賬：2024 年到 2030 年，預計有 1550 億美元的代幣會陸續(xù)解鎖。要讓這些代幣維持當前價格，市場需要額外注入 800 億美元的買方流動性。
Memento Research 統(tǒng)計的數(shù)據顯示，2025 年 118 個主要代幣發(fā)行事件（TGE），其中 100 個，也就是 84.7%，當前價格低于上線時的完全稀釋估值。中位數(shù)跌幅 71%。
CryptoRank 在 2025 年年終總結里寫得很直白：「低流通、高 FDV 的代幣發(fā)行模式持續(xù)阻礙了山寨季的到來，因為大部分上漲空間被私募和早期投資者提前拿走了，留給公開市場的機會非常有限?！?/p>
加密市場的低流通代幣和傳統(tǒng)金融的低流通 IPO，在上市/上線初期的價格形成機制幾乎完全一樣：少量籌碼，大量敘事，買盤遠超可交易供給，價格被推到遠超基本面的位置。
那么加密山寨幣的跌幅會會不會在股票市場重演？
其實也不一定。畢竟股票市場有指數(shù)被動基金提供持續(xù)買盤，有更深的機構參與度，有更多元的資金來源。這些是加密市場沒有的結構性支撐。讓股票市場的低流通 IPO，也可以漲好幾個月。
當然，股票市場也還是躲不過去終究來到的解禁日。
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