2025 年 6 月 5 日，穩(wěn)定幣發(fā)行商 Circle 正式登陸紐約證券交易所，股票代碼“CRCL”。短短兩個交易日，其股價從 31 美元的發(fā)行價飆升至 107.7 美元，累計漲幅高達 247%，盤中最高一度觸及 123.5 美元附近。這一“全球穩(wěn)定幣第一股”的轟動脈搏，將一個長期困擾投資者的問題重新推到臺前：Pre-IPO 與 IPO，哪個階段進場更賺錢？

從 Circle IPO 看兩個階段的回報落差

Circle 的上市堪稱 2025 年最具話題度的 IPO 之一。數(shù)據(jù)顯示，本次發(fā)行共籌集 11 億美元，并獲得超過 25 倍超額認購。然而，華爾街投資銀行對 Circle 的估值卻嚴重失準——承銷商以每股 31 美元定價，首日收報 82.84 美元，漲幅 167%，按收盤價計算，發(fā)行方損失了約 17.2 億美元的潛在融資。這一差額使其成為近四十年以來第七大 IPO 定價低估案例，僅次于 Visa、Airbnb 等巨頭。

但在這場定價爭議之外，更值得投資者關(guān)注的是回報分布的不均衡。2018 年以早期投資人身份入局 Circle 的機構(gòu)，伴隨公司上市收獲了數(shù)倍乃至數(shù)十倍的投資回報。而那些在 IPO 首日沖入二級市場的散戶，雖然也趕上了“穩(wěn)定幣第一股”的熱潮，但入場成本早已與早期投資人之間存在巨大差距。截至 6 月 9 日，Circle 市值已攀升至約 240 億美元，對應(yīng)市盈率高達近 150 倍。不難看出，回報最豐厚的窗口，恰恰發(fā)生在 IPO 敲鐘之前的那個階段。

并非孤例：2025 年多起 IPO 驗證同一規(guī)律

將視線從 Circle 移開，2025 年上市的其他明星公司提供了更豐富的佐證。

設(shè)計軟件公司 Figma 因反壟斷原因未能完成與 Adobe 的收購后，于 2025 年獨立上市。發(fā)行價每股 33 美元，首日收盤飆升至 115.5 美元，單日漲幅達 250%，對應(yīng)市值接近 680 億美元。加密交易所 Bullish 同樣表現(xiàn)驚人，上市首日暴漲 290%。這些案例呈現(xiàn)出高度一致的規(guī)律：IPO 首日存在大幅“估值躍遷”。對于未能參與 Pre-IPO 輪次的普通投資者而言，這一躍遷帶來的超額收益，實際上是無法捕捉的。

從整體市場數(shù)據(jù)來看，這一判斷得到了量化支撐。根據(jù) S&P Global 的統(tǒng)計，2025 年上半年美股 IPO 首日平均回報率達 15.3%，顯著高于 2024 年同期的 10.5%?？萍及鍓K表現(xiàn)尤為突出，IPO 后的平均交易價格較發(fā)行價高出 140% 以上，其中 Circle 自 IPO 以來已累計上漲 485%。2025 年迄今，美國 IPO 市場已完成 168 宗交易，募資近 289 億美元，創(chuàng)下自 2021 年以來的最高水平。

與此同時，一份針對新興公司 IPO 的研究報告指出，Pre-IPO 投資者的平均回報率約為 43%，而 IPO 階段投資者的盈利比例僅為 36%，Post-IPO 階段進一步降至 32%。三層之間的回報梯度清晰可辨——越早進場，勝率越高。這些數(shù)據(jù)共同指向一個明確的結(jié)論：Pre-IPO 階段不僅是估值的躍遷區(qū)間，更是超額收益的核心來源。

為什么 Pre-IPO 階段的收益更高？

理解 Pre-IPO 與 IPO 的回報差異，需要回到估值邏輯本身。

在傳統(tǒng)的 IPO 過程中，承銷商通常會對發(fā)行價采取“謹慎定價”策略，為上市首日的上漲預(yù)留空間。這一策略在保障發(fā)行成功的同時，也客觀上導致了發(fā)行價與公允市值的價差——這恰恰是 Pre-IPO 投資者所能捕獲的收益區(qū)間。Circle IPO 的 17.2 億美元定價差，正是這種現(xiàn)象的極端體現(xiàn)。

更宏觀的視角來自私募市場與公開市場的長期比較。在過去 25 年間，私募市場創(chuàng)造的總體價值約為同期公開股市的三倍。大量優(yōu)秀公司通過多輪私募融資即可獲得數(shù)十億美元資金，遲遲不上市或延后 IPO。例如 OpenAI 在 2024 年 10 月獲得微軟、軟銀等投資人 66 億美元融資，2025 年 3 月又完成 400 億美元融資，成為史上最大規(guī)模的私募融資案之一。這意味著，巨大的成長紅利在 IPO 之前就已經(jīng)產(chǎn)生并分配完畢。

此外，傳統(tǒng)的 Pre-IPO 投資存在三道壁壘：資金門檻動輒數(shù)十萬甚至上百萬美元，普通投資者難以企及；資金通常被鎖定多年，流動性極差；優(yōu)質(zhì)份額如 SpaceX、OpenAI、字節(jié)跳動等熱門標的，幾乎只在少數(shù)頂級機構(gòu)之間流轉(zhuǎn)。這三道壁壘共同制造了一個“高收益、低準入”的封閉市場，也讓 Pre-IPO 階段的超額回報長期被圈層鎖定。

IPO 階段的風險：并非穩(wěn)賺不賠

需要強調(diào)的是，IPO 階段并非穩(wěn)賺不賠。

2025 年上半年，盡管美國 IPO 市場表現(xiàn)強勁，但全球 IPO 活動整體仍處于低迷狀態(tài)。倫敦證券交易所數(shù)據(jù)顯示，截至 6 月中旬，全球 IPO 募資總額同比下降約 9.3%，至 443 億美元，為九年以來的最低水平。即便在表現(xiàn)活躍的美國市場，投資銀行家對加密和科技類企業(yè)的估值判斷也頻頻失準——正如 Bybit 報告所指出的，Circle 的 IPO 反映出華爾街傳統(tǒng)估值模型在加密行業(yè)中的適應(yīng)性困境。

與此同時，加密行業(yè)的競爭格局也在不斷變化。Bybit 報告指出，從去中心化金融（DeFi）到安全領(lǐng)域，F(xiàn)ireblocks、Chainalysis 等多家公司正在尋求數(shù)十億美元級別的 IPO 估值。這意味著機會窗口依然存在，但對企業(yè)基本面、賽道競爭格局和宏觀政策環(huán)境的判斷，將比以往任何時候都更加重要。

Pre-IPO 賽道演進：加密行業(yè)的破局之道

值得關(guān)注的是，加密行業(yè)正在以獨特的方式重塑 Pre-IPO 投資的準入規(guī)則。

2025 年 6 月，互聯(lián)網(wǎng)券商巨頭 Robinhood 在歐洲市場上線了 OpenAI、SpaceX 等未上市獨角獸的“股票代幣”，盡管 OpenAI 官方旋即澄清相關(guān)代幣并不代表公司股權(quán)，但這一事件釋放了一個清晰信號——一級市場資產(chǎn)的代幣化，已經(jīng)開始進入主流金融視野。

目前，圍繞 Pre-IPO 資產(chǎn)代幣化的主流路徑主要有三種模式：專門的 Pre-IPO 盤前交易平臺（如 PreStocks 通過 SPV 架構(gòu)間接持有公司股份，以 1:1 代幣映射上鏈）、加密交易所開放的 Pre-IPO 渠道（依托合規(guī)合作與平臺流量），以及更廣義的 RWA 框架下的代幣化股權(quán)。以 PreStocks 為例，該平臺目前 Pre-IPO 資產(chǎn)總交易量已接近 9.2 億美元，用戶量接近 1.7 萬人，涵蓋 SpaceX、Kalshi、OpenAI、Anthropic 等熱門股權(quán)標的。

交易所層面，行業(yè)也正在加速布局。2025 年 7 月，Gate 正式推出 xStocks 交易專區(qū)，在全球范圍內(nèi)率先上線代幣化股票的永續(xù)合約交易，打破了傳統(tǒng)金融市場的時空邊界。此后，Gate 進一步與 Ondo Global Markets 合作上線 Ondo 專區(qū)，截至 2025 年 9 月，該平臺已提供 26 種代幣化股票和 ETF 的交易權(quán)限，覆蓋主要科技股和熱門指數(shù)基金，使用 USDT 即可直接參與交易，大幅降低了全球投資者參與代幣化股權(quán)資產(chǎn)的門檻。

這些創(chuàng)新的底層邏輯是一致的：通過區(qū)塊鏈技術(shù)突破傳統(tǒng) Pre-IPO 投資的資金門檻、流動性限制和信息不對稱，讓更多普通投資者有機會提前布局那些真正代表未來方向的頭部企業(yè)。

總結(jié)

綜合來看，Pre-IPO 與 IPO 兩個投資階段各有優(yōu)劣，但從收益最大化的角度出發(fā)，Pre-IPO 階段無疑是回報更具吸引力的選擇。2025 年最新數(shù)據(jù)顯示，Pre-IPO 投資者的平均回報率約為 43%，顯著高于 IPO 階段的 36% 和 Post-IPO 階段的 32%。Circle、Figma、Bullish 等案例中 IPO 首日高達 200% 以上的漲幅，本質(zhì)上正是 Pre-IPO 估值與二級市場公允價格之間價差的一次性兌現(xiàn)。

然而，投資決策從來不是單一維度的比較。Pre-IPO 階段的更高收益伴隨著更高的不確定性——私募市場的低流動性、監(jiān)管合規(guī)風險、以及企業(yè)對估值話語權(quán)的掌控，都是不可忽視的變量。相比之下，IPO 階段雖然收益區(qū)間相對收窄，但合規(guī)性更強、信息更透明、流動性更充裕。

對于普通投資者而言，加密行業(yè)通過代幣化技術(shù)正在逐步打破傳統(tǒng) Pre-IPO 投資的三道壁壘，提供了一個兼顧收益潛力和可及性的全新參與路徑。無論選擇哪個階段入場，理解兩個階段的風險收益特征，結(jié)合自身資金狀況和風險承受能力做出判斷，才是長期致勝的根本所在。

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