比特幣進(jìn)入震蕩磨底期，5.5萬至7.9萬美元成關(guān)鍵防線
比特幣仍在 6 萬 -7.2 萬美元區(qū)間防守，而 8.2 萬 -9.7 萬美元的賣出供給壓制了反彈空間。資金外流、現(xiàn)貨成交冷淡、期貨降溫，都說明需求不足，價(jià)格只能被動(dòng)反應(yīng)、難以主動(dòng)突破。
摘要
· 比特幣被困在真實(shí)市場(chǎng)均值（約 7.92 萬美元）和已實(shí)現(xiàn)價(jià)格（約 5.5 萬美元）之間。結(jié)構(gòu)走弱后，市場(chǎng)一直處于防守狀態(tài)，6 萬 -7.2 萬美元區(qū)間仍在承接賣盤。
· 8.2 萬 -9.7 萬美元和 10 萬 -11.7 萬美元堆積了大量籌碼，目前都處于浮虧狀態(tài)，反彈到這里會(huì)遇到明顯阻力。
· 短期持有者普遍虧損，新進(jìn)場(chǎng)的人信心不足，上漲難有接力。
· 各類機(jī)構(gòu)的數(shù)字資產(chǎn)持倉同步凈流出，這不是個(gè)別行為，而是整體在收縮風(fēng)險(xiǎn)敞口，現(xiàn)貨承接力不足。
· 現(xiàn)貨成交量只在下跌那一下放大，之后迅速縮量，說明大家在被動(dòng)應(yīng)對(duì)，不是主動(dòng)抄底。
· 永續(xù)合約降溫了，溢價(jià)被壓縮，杠桿玩家收手，投機(jī)情緒回落。
· 隱含波動(dòng)率顯示市場(chǎng)仍在持續(xù)買保護(hù)，典型防守姿態(tài)。
· 期權(quán)市場(chǎng)頭寸結(jié)構(gòu)也讓價(jià)格容易來回彈、走不遠(yuǎn)，流動(dòng)性本來就緊。
鏈上洞察
去年 10 月創(chuàng)下新高之后，比特幣經(jīng)歷了三個(gè)階段：先是急跌，反復(fù)測(cè)試真實(shí)市場(chǎng)均值；然后橫盤到今年 1 月底；最近是第三階段——跌破真實(shí)市場(chǎng)均值，加速往 6 萬美元走。
新的交易區(qū)間
第三階段的區(qū)間上沿是真實(shí)市場(chǎng)均值 7.92 萬，下沿是已實(shí)現(xiàn)價(jià)格 5.5 萬，結(jié)構(gòu)和 2022 年上半年很像。
和 2022 年二季度一樣，價(jià)格很可能在這個(gè)區(qū)間里來回震蕩，需要時(shí)間磨，等新買家慢慢進(jìn)場(chǎng)、慢慢接貨。
短期要想打破這個(gè)局面，要么是極強(qiáng)——直接收復(fù) 7.92 萬的真實(shí)市場(chǎng)均值，重新走強(qiáng)；要么是極弱——發(fā)生 LUNA 或 FTX 級(jí)別的事件，砸穿 5.5 萬的已實(shí)現(xiàn)價(jià)格。兩個(gè)極端都不出現(xiàn)的話，市場(chǎng)最可能的路徑就是在區(qū)間里繼續(xù)磨。
區(qū)間扛單
到目前為止，6 萬 -7.2 萬美元這個(gè)區(qū)間還在扛著拋壓。這個(gè)區(qū)間在 2024 年上半年就是密集成交區(qū)，現(xiàn)在再次守住，說明這個(gè)位置確實(shí)有人在接。
理想的情況是，如果這里能持續(xù)接住、持續(xù)吸籌，就像以前幾次強(qiáng)勢(shì)積累階段那樣，那就能為下一波上漲打?qū)嵉住?/p>
但這取決于買盤夠不夠堅(jiān)決。6 萬 -7.2 萬這個(gè)區(qū)間，買家愿意拿出多少真金白銀，決定了市場(chǎng)是穩(wěn)住還是守不住往下探。
拋壓
6 萬 -7.2 萬區(qū)間是不是真的在走強(qiáng)，可以用成本分布來看。UTXO 已實(shí)現(xiàn)價(jià)格分布能看到每個(gè)價(jià)格上籌碼的集中度?，F(xiàn)在確實(shí)，價(jià)格在 2024 年上半年形成的那個(gè)密集區(qū)——6 萬 -7.2 萬——得到了支撐，說明當(dāng)時(shí)買的人在這個(gè)位置沒有跑，還在扛單。
但拋壓還是很重。8.2 萬 -9.7 萬和 10 萬 -11.7 萬兩個(gè)區(qū)間套牢盤非常密集，如果價(jià)格長時(shí)間起不來，或者再來一波下跌，這些人隨時(shí)可能扛不住、割肉離場(chǎng)，形成新的賣壓。
熊市反彈的頂在哪
既然市場(chǎng)大概率在區(qū)間里磨，那找到階段性的頂和底就很關(guān)鍵。在熊市里，反彈通常會(huì)被最近買入的人當(dāng)成離場(chǎng)機(jī)會(huì)。所以，這批人浮盈一多，往往就是局部頂快到了。
短期持有者盈利比例這個(gè)指標(biāo)很適合看這個(gè)。歷史上熊市反彈走到這個(gè)指標(biāo)的「均值到 +0.5 倍標(biāo)準(zhǔn)差」區(qū)間時(shí)，經(jīng)常就漲不動(dòng)了?，F(xiàn)在這個(gè)數(shù)字只有 4.9%，說明絕大多數(shù)最近進(jìn)場(chǎng)的人還套著。盈利的人都很少，想靠他們?cè)冶P也難，但也說明市場(chǎng)很弱，沒有新錢進(jìn)來，反彈很難走遠(yuǎn)。
鏈下洞察
機(jī)構(gòu)資金在撤
數(shù)字資產(chǎn)資金流最近轉(zhuǎn)負(fù)得非常明顯，ETF、企業(yè)、政府幾類機(jī)構(gòu)同時(shí)在凈流出，比特幣也打到了新低。ETF 是主力，企業(yè)和政府也在減，這不是某一家在調(diào)倉，是整個(gè)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)都在收縮。
流出量很大，現(xiàn)貨根本接不住。不是說某類資金在輪動(dòng)，而是全面減配。除非這些資金流出穩(wěn)住，否則價(jià)格還會(huì)被賣壓拖著走，能跌多少，就看愿意接的人什么時(shí)候進(jìn)場(chǎng)。
現(xiàn)貨交易量低迷
跌到 7 萬低區(qū)的時(shí)候，現(xiàn)貨成交量沖了一下，7 天均值也拉起來了。但這個(gè)量是跌出來的，大家被動(dòng)應(yīng)對(duì)，不是主動(dòng)抄底。而且這個(gè)量沖完就縮，說明有人看、沒人買。
這說明接盤的力度跟不上賣的力度。現(xiàn)在的成交不是積累，是換手、是爆倉。沒有持續(xù)的買盤掛在那里，價(jià)格就很容易被進(jìn)一步帶下去。現(xiàn)在的現(xiàn)貨量，只是恐慌時(shí)的應(yīng)激反應(yīng)，不是企穩(wěn)信號(hào)。
期貨溢價(jià)回落
永續(xù)合約的溢價(jià)已經(jīng)壓下去了，基本回到中性。這說明杠桿玩家收手了，不像之前那樣，不管多空都敢追。溢價(jià)高的時(shí)候往往是方向共識(shí)強(qiáng)的時(shí)候，現(xiàn)在溢價(jià)沒了，說明市場(chǎng)對(duì)方向沒想法。
溢價(jià)收縮反映了衍生品市場(chǎng)的整體冷清，風(fēng)險(xiǎn)偏好隨著波動(dòng)率一起下來了。沒人開空，也沒人敢追多，方向性資金很薄。衍生品不提供動(dòng)量了，剩下就是現(xiàn)貨自己在走?，F(xiàn)在的期貨市場(chǎng)就一個(gè)信號(hào)：謹(jǐn)慎，不玩了。
隱含波動(dòng)率——風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)變了
這一波跌完，波動(dòng)率結(jié)構(gòu)明顯不一樣了?？?1 個(gè)月平值隱含波動(dòng)率就清楚，長期限的波動(dòng)率已經(jīng)重定價(jià)了：6 個(gè)月漲了 5 個(gè)點(diǎn)，3 個(gè)月漲了 9 個(gè)點(diǎn)。
跳得最兇的是前端，1 周隱含波動(dòng)率直接飆了 20 多個(gè)點(diǎn)。隱含波動(dòng)率是市場(chǎng)對(duì)未來波動(dòng)的預(yù)期，這么大的跳漲，不可能是臨時(shí)的。整個(gè)期限結(jié)構(gòu)都在重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。
后面雖然降了一些，但各期限還是偏高，說明市場(chǎng)覺得不確定性會(huì)持續(xù)，不是跌完就沒事了。
25 delta 偏斜度顯示持續(xù)的下行需求
整體波動(dòng)率上臺(tái)階，但錢往哪邊流，要看偏斜度。1 個(gè)月和 3 個(gè)月的 25 delta 偏斜度，在跌的那幾天直線跳水，全是買 put 的。
周五反彈了一下，但看跌期權(quán)的溢價(jià)還是很高，基本回到跌得最狠那幾天的水平。25 delta 偏斜度對(duì)比的是虛值 put 和 call 的隱含波動(dòng)率，為負(fù)說明 put 比 call 貴，大家更愿意買保護(hù)。1 月 28 號(hào)的時(shí)候，1 個(gè)月和 3 個(gè)月偏斜度大概是 8% 的 put 溢價(jià)，現(xiàn)在已經(jīng)到了 23% 和 19%。
整個(gè)曲面還是往 put 那邊傾斜，反彈歸反彈，恐懼沒散。
做市商 gamma——價(jià)格反彈
這種防守式的期權(quán)流，會(huì)在做市商的頭寸上留下痕跡。做市商空 gamma 的時(shí)候，漲了要追買，跌了要追賣，越波動(dòng)越放大波動(dòng)，不會(huì)平抑。
前面那一波猛買 put，讓做市商的結(jié)構(gòu)到現(xiàn)在都沒緩過來。反彈雖然走了幾天，但沒有把這種敏感性打掉。結(jié)果是市場(chǎng)非常脆，上下都可能被對(duì)沖單加速，往下沖的概率更大。
未平倉熱力圖顯示大范圍對(duì)沖
最新的熱力圖把各執(zhí)行價(jià)、各到期日的 BTC 期權(quán)未平倉量疊在一起，一眼就能看出錢堆在哪、哪里可能有定價(jià)壓力。
2 月到期，6 萬 -7 萬之間是最大的買單。再往遠(yuǎn)看，年末和更長的合約，5 萬到 3 萬之間買單充足。
這不是押某個(gè)時(shí)間點(diǎn)出事，是多期都在下跌保護(hù)。而且不是精確押某個(gè)點(diǎn)位，是把一個(gè)區(qū)間鋪滿，典型范圍對(duì)沖。call 未平倉集中在 12 萬以上、下半年。短期看漲的錢在變現(xiàn)，長期看跌的還拿著當(dāng)尾部風(fēng)險(xiǎn)，深度的負(fù)偏斜度就是這么來的。
整個(gè)頭寸結(jié)構(gòu)是防守的，不是在賭反轉(zhuǎn)。
結(jié)論
比特幣還在一個(gè)防守結(jié)構(gòu)里，價(jià)格被夾在幾個(gè)關(guān)鍵成本位之間，關(guān)鍵的承接區(qū)正在被反復(fù)測(cè)試。6 萬 -7.2 萬這個(gè)區(qū)間還在接賣盤，但頭上拋壓重，短期持有者都在虧錢，信心很弱。這種狀態(tài)下，反彈容易被壓回來，要想穩(wěn)住，需要持續(xù)的買盤。
鏈下的數(shù)據(jù)也在印證這個(gè)謹(jǐn)慎的判斷。機(jī)構(gòu)在撤，現(xiàn)貨成交是被動(dòng)型的，不是主動(dòng)吸籌。衍生品這邊，投機(jī)情緒下來了，對(duì)沖還在買，做市商的結(jié)構(gòu)也讓價(jià)格很彈、很難走出方向。
總體來看，市場(chǎng)在一個(gè)壓力下的平衡期。流動(dòng)性薄，參與度散，頭寸結(jié)構(gòu)偏防守。要想變盤，要么現(xiàn)貨接盤力度起來，要么風(fēng)險(xiǎn)偏好回來。在那之前，波動(dòng)還是由短期的頭寸博弈主導(dǎo)，不是趨勢(shì)。
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