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灰度：比特幣本次30%回調屬牛市常態(tài)，明年有望再創(chuàng)新高

2025-12-03 08:45:26 | 來源： | 作者：佚名

比特幣投資者雖斬獲高額回報，但也經歷了多次大幅回調,10 月初以來約 30% 的跌幅與歷史平均水平一致，這是本輪牛市中的第九次顯著回撤,Grayscale Research 認為，比特幣30%回調非周期性回撤，明年有望新高

要點

比特幣投資者雖斬獲高額回報，但也經歷了多次大幅回調。10 月初以來約 30% 的跌幅與歷史平均水平一致，這是本輪牛市中的第九次顯著回撤。
Grayscale Research 認為，比特幣不會陷入深度且持久的周期性回調，預計明年價格有望創(chuàng)下歷史新高。從戰(zhàn)術層面看，部分指標指向短期底部，但整體仍呈分化態(tài)勢。年末前的潛在利好催化劑包括美聯儲再次降息，以及加密貨幣相關法案的推進。
除主流加密貨幣外，隱私類加密資產表現突出；同時，瑞波幣和狗狗幣的首批交易所交易產品（ETP）已開始交易。

埃隆·馬斯克：比特幣是基于能源的，是什么意思？一文詳解

從歷史表現來看，投資比特幣通常能帶來可觀的回報，過去 3-5 年的年化收益率達 35%-75%。但與此同時，比特幣也經歷了多次大幅回調：其價格通常每年至少出現 3 次 10% 以上的下跌。與其他所有資產一樣，比特幣的潛在投資回報可視為對其風險的補償。長期堅持持有（HODL）的比特幣投資者獲得了豐厚回報，但在此過程中，他們也需要承受時而嚴峻的回調壓力。

10 月初開始的比特幣回調在 11 月大部分時間里持續(xù)發(fā)酵，最大跌幅達 32%（見圖 1）。截至目前，此次回撤已接近歷史平均水平。自 2010 年以來，比特幣價格下跌超過 10% 的情況已發(fā)生約 50 次，這些回調的平均跌幅為 30%。自 2022 年 11 月比特幣觸底以來，已出現 9 次 10% 以上的下跌。盡管波動劇烈，但這在比特幣牛市中并非異?，F象。

灰度：比特幣 30%回調非周期性回撤，明年有望新高

圖 1：本次回調與歷史平均水平一致

比特幣回調可從幅度和持續(xù)時間兩個維度衡量，數據顯示主要分為兩類（見圖 2）：一類是「周期性回調」，表現為深度且持久的價格下跌，持續(xù)時間達 2-3 年，歷史上約每四年發(fā)生一次；另一類是「牛市回調」，平均跌幅為 25%，持續(xù) 2-3 個月，每年通常會發(fā)生 3-5 次。

圖 2：比特幣已經歷四次大型周期性回調

淡化四年周期論

比特幣供給遵循四年減半周期，歷史上價格的大型周期性回調也約每四年發(fā)生一次。因此，許多市場參與者認為比特幣價格也會遵循四年周期—— 在連續(xù)三年上漲后，明年價格將迎來下跌。

盡管前景存在不確定性，但我們認為四年周期論將被證明是錯誤的，比特幣價格明年有望創(chuàng)下歷史新高。原因如下：首先，與以往周期不同，本輪牛市中并未出現可能預示超漲的拋物線式價格上漲（見圖 3）；其次，比特幣的市場結構已發(fā)生變化，新增資金主要通過交易所交易產品（ETP）和加密資產財庫（DAT）流入，而非散戶；最后，如下文所述，整體宏觀市場環(huán)境對比特幣仍然有利。

灰度：比特幣 30%回調非周期性回撤，明年有望新高

圖 3：本輪周期未出現拋物線式價格上漲

已有部分跡象表明比特幣及其他加密資產可能已觸底。例如，比特幣看跌期權偏度處于極高水平（注：期權偏度是衡量期權隱含波動率曲線不對稱性的指標，反映市場對標的資產未來價格波動方向的預期差異。），尤其是 3 個月和 6 個月期限的期權，這表明投資者已廣泛對沖下行風險（見圖 4）；規(guī)模最大的加密資產財庫交易價格均低于其資產負債表上加密資產的價值（即其「調整后凈資產價值」 mNAVs 低于 1.0），這表明投機倉位較輕（通常是復蘇的前兆）。

圖 4：較高的看跌期權偏度表明下行風險已被對沖

與此同時，多項資金流向指標顯示需求仍顯疲軟：11 月期貨未平倉合約進一步下降，ETP 資金流向直至月末才由負轉正，且可能出現了更多早期比特幣持有者的拋售行為。關于后者，鏈上數據顯示 11 月末「沉睡幣激活量（CDD）」再次激增（見圖 5）（注：CDD 的計算方式為：交易的比特幣數量乘以自上次交易以來的天數）。因此，當大量長期未移動的代幣同時轉移時，CDD 會上升。與 7 月的 CDD 激增類似，11 月末的這一增長可能表明大型長期持有者在出售比特幣。對于短期前景而言，只有當這些資金流向指標（期貨未平倉合約、ETP 凈流入、早期持有者拋售）出現好轉時，投資者才能更有信心判斷比特幣已觸底。

圖 5：更多長期未移動的比特幣在鏈上轉移

隱私類資產獨樹一幟

根據我們的加密行業(yè)分類指數（Crypto Sectors），11 月比特幣的跌幅在可投資加密資產中處于中等水平。表現最佳的市場板塊是「貨幣類加密資產板塊」（見圖 6），剔除比特幣后，該板塊當月實現上漲。漲幅主要來自多款隱私類加密貨幣：Zcash（+8%）、門羅幣（Monero，+30%）和 Decred（+40%）。以太坊生態(tài)系統(tǒng)中也涌現出對隱私技術的廣泛關注：Vitalik Buterin 在 Devcon 大會上公布了隱私框架，專注于隱私保護的以太坊二層網絡 Aztec 推出了其 Ignition Chain。正如在上一份月度報告中所討論的，我們認為，如果缺乏隱私元素，區(qū)塊鏈技術將無法充分發(fā)揮其潛力。

圖 6：11 月非比特幣貨幣類資產表現突出

表現最差的市場板塊是「人工智能（AI）加密資產板塊」，當月下跌 25%。盡管價格疲軟，但該板塊出現了多項顯著的基本面利好進展。

具體而言，作為 AI 加密資產板塊中市值第二大的資產，Near 的 Near Intents 產品采用率持續(xù)上升（見圖 7）。Near Intents 通過將用戶的期望結果與一個「解決方案提供者網絡」相連，由解決方案提供者競爭跨鏈執(zhí)行最優(yōu)實現路徑，從而消除了跨鏈復雜性。這一功能已提升了 Zcash 的實用性 —— 用戶可以私下花費 ZEC，而接收方則能在其他鏈上收到以太坊或 USDC 等資產。目前尚處于早期階段，但我們認為這種整合可能在推動跨加密生態(tài)的隱私保護支付方面發(fā)揮重要作用。

圖 7：Near 的 Intents 產品找到市場契合點

此外，開發(fā)者的注意力已轉向 x402 協議。這是 Coinbase 開發(fā)的一種新型開放式支付協議，支持 AI 代理直接通過互聯網驅動穩(wěn)定幣支付。該支付標準無需創(chuàng)建賬戶、人工審批步驟，且不收取托管支付處理器費用，能夠實現由 AI 代理執(zhí)行的無摩擦、自主式微交易，并以區(qū)塊鏈作為結算層。近期，x402 的采用率加速上升，日交易量從 10 月中旬的不足 5 萬筆增至 11 月末的超過 200 萬筆。

最后，得益于美國證券交易委員會（SEC）9 月批準的新通用上市標準，加密 ETP 市場持續(xù)擴張。上月，發(fā)行方推出了瑞波幣和狗狗幣的 ETP 產品，預計年末前還將有更多單一代幣加密 ETP 上市。根據彭博社數據，目前美國上市的加密相關 ETP 已達 124 只，管理資產規(guī)?？傆?1450 億美元。

降息與兩黨立法

在許多方面，2025 年對加密資產行業(yè)而言都是極具里程碑意義的一年。最重要的是，監(jiān)管清晰度推動了一波機構投資浪潮，這有望成為未來幾年行業(yè)持續(xù)增長的基礎。然而，估值并未跟上長期基本面的改善步伐：我們的市值加權加密行業(yè)分類指數（Crypto Sectors）自年初以來下跌了 8%。盡管 2025 年加密市場起伏不定，但基本面與估值最終將趨于一致，我們對年末及 2026 年的加密市場前景持樂觀態(tài)度。

短期內，關鍵變量可能在于美聯儲是否會在 12 月 10 日的會議上降息，以及對明年政策利率的指引。近期媒體報道顯示，國家經濟委員會主任 Kevin Hassett 是接替美聯儲主席鮑威爾的主要候選人。Hassett 可能會支持降低政策利率：他在 9 月接受 CNBC 采訪時表示，美聯儲 25 個基點的降息是朝著「大幅降息」方向邁出的「良好第一步」。在其他條件不變的情況下，實際利率下降通常會對美元價值產生負面影響，并利好與美元競爭的資產，包括實物黃金和部分加密貨幣（見圖 8）。

灰度：比特幣30%回調非周期性回撤，明年有望新高

圖 8：美聯儲降息可能會支撐比特幣價格

另一個潛在催化劑可能是兩黨在加密市場結構立法方面的持續(xù)努力。參議院農業(yè)委員會（負責監(jiān)管商品期貨交易委員會）于 11 月發(fā)布了兩黨草案文本。如果加密貨幣能夠保持兩黨共識，不成為中期選舉的黨派議題，那么市場結構法案明年可能會取得進一步進展，有望推動更多機構投資進入該行業(yè)，并最終推高估值。盡管我們對短期市場前景持樂觀態(tài)度，但真正豐厚的收益可能來自于長期持有。

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Tag：比特幣

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