比特幣BTC大跌原因分析：BTC最大買家停止大量增持、ETF資金流入疲軟
在 2025 年的大部分時(shí)間里，比特幣的底部看起來(lái)堅(jiān)不可摧，這得益于企業(yè)財(cái)庫(kù)部門和ETF之間看似不太可能的聯(lián)盟的支持。
企業(yè)發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券來(lái)購(gòu)買比特幣，而ETF資金的流入也悄然吸收了新增供應(yīng)。這些因素共同造就了持久的需求基礎(chǔ)，幫助比特幣抵御了日益緊縮的金融環(huán)境。
現(xiàn)在，這種基礎(chǔ)正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。
11 月 3 日，Capriole Investments 的創(chuàng)始人 Charles Edwards 在X 上發(fā)表文章稱，隨著機(jī)構(gòu)積累速度的放緩，他對(duì)市場(chǎng)的樂(lè)觀預(yù)期有所減弱。
他指出：“七個(gè)月來(lái)，機(jī)構(gòu)凈買入量首次跌破每日挖礦供應(yīng)量。情況不妙。”
比特幣機(jī)構(gòu)購(gòu)買量（來(lái)源：Capriole Investments）
據(jù)Edwards稱，即使其他資產(chǎn)的表現(xiàn)優(yōu)于比特幣，這也是讓他保持樂(lè)觀的關(guān)鍵指標(biāo)。
然而，他指出，在目前情況下，大約有 188 家企業(yè)財(cái)庫(kù)部門持有大量比特幣，其中許多企業(yè)的商業(yè)模式僅限于其代幣敞口。
比特幣財(cái)庫(kù)購(gòu)買放緩
沒(méi)有哪家公司比 MicroStrategy更能代表企業(yè)比特幣交易，該公司最近將其名稱縮短為Strategy。
由邁克爾·塞勒領(lǐng)導(dǎo)的這家軟件制造商已經(jīng)轉(zhuǎn)型為一家比特幣財(cái)庫(kù)公司，目前持有超過(guò) 674,000 枚比特幣，鞏固了其作為最大單一企業(yè)持有者的地位。
然而，近幾個(gè)月來(lái)，其購(gòu)買節(jié)奏已大幅放緩。
作為參考，Strategy在第三季度增持了約43,000枚比特幣，這是該公司今年以來(lái)最低的季度購(gòu)買量?？紤]到該公司在此期間部分比特幣購(gòu)買量驟降至僅幾百枚，這一數(shù)字并不令人意外。
CryptoQuant 分析師 JA Maarturn 解釋說(shuō)，這種放緩可能與該策略的凈資產(chǎn)值下降有關(guān)。
他表示，投資者過(guò)去曾為Strategy資產(chǎn)負(fù)債表上的每一美元比特幣支付高額的“凈值溢價(jià)”，實(shí)際上是通過(guò)杠桿作用讓股東分享比特幣上漲的收益。但自年中以來(lái)，這一溢價(jià)已經(jīng)收窄。
由于估值利好因素減少，發(fā)行新股購(gòu)買比特幣不再像以前那樣具有增值作用，從而削弱了籌集資金的動(dòng)力。
Maarturn 指出：“籌集資金更加困難。股權(quán)發(fā)行溢價(jià)已從208%降至4%。”
MicroStrategy 的股票溢價(jià)（來(lái)源：CryptoQuant）
與此同時(shí)，降溫的浪潮不僅限于 MicroStrategy。
Metaplanet是一家在東京上市的公司，其模式效仿美國(guó)比特幣先驅(qū)MicroStrategy，在經(jīng)歷大幅下跌后，其股價(jià)最近跌破了自身比特幣持有量的市值。
作為回應(yīng)，該公司批準(zhǔn)了股票回購(gòu)計(jì)劃，同時(shí)出臺(tái)了新的融資指南，以擴(kuò)大其比特幣儲(chǔ)備。此舉表明該公司對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表充滿信心，但也凸顯了投資者對(duì)“數(shù)字資產(chǎn)儲(chǔ)備”商業(yè)模式的熱情正在減退。
事實(shí)上，比特幣財(cái)庫(kù)收購(gòu)速度的放緩導(dǎo)致了其中一些公司之間的合并。
上個(gè)月，資產(chǎn)管理公司Strive宣布收購(gòu)規(guī)模較小的比特幣儲(chǔ)備公司Semler Scientific。這項(xiàng)交易將使這些公司能夠以溢價(jià)持有近11,000枚比特幣，而比特幣在業(yè)內(nèi)正逐漸成為一種稀缺資源。
這些例子反映的是結(jié)構(gòu)性制約，而非信念的喪失。當(dāng)股權(quán)或可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行不再享有市場(chǎng)溢價(jià)時(shí)，資本流入就會(huì)枯竭，企業(yè)資本積累自然也會(huì)放緩。
ETF資金流動(dòng)情況如何？
現(xiàn)貨比特幣 ETF長(zhǎng)期以來(lái)被視為新增供應(yīng)的自動(dòng)吸收者，但現(xiàn)在也出現(xiàn)了類似的疲軟跡象。
在 2025 年的大部分時(shí)間里，這些金融投資工具占據(jù)了凈需求的主導(dǎo)地位，其創(chuàng)建量持續(xù)超過(guò)贖回量，尤其是在比特幣飆升至歷史新高期間。
但到了10月下旬，資金流動(dòng)開(kāi)始變得不穩(wěn)定。由于投資組合經(jīng)理調(diào)整倉(cāng)位，風(fēng)險(xiǎn)部門也根據(jù)不斷變化的利率預(yù)期削減了投資敞口，導(dǎo)致某些周的資金流入轉(zhuǎn)為負(fù)值。
這種波動(dòng)標(biāo)志著比特幣ETF行為進(jìn)入了一個(gè)新階段。
宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨緊，市場(chǎng)對(duì)快速降息的預(yù)期已經(jīng)消退；實(shí)際收益率上升，流動(dòng)性狀況降溫。
盡管如此，對(duì)比特幣的需求依然強(qiáng)勁，但現(xiàn)在這種需求是以爆發(fā)式增長(zhǎng)而非持續(xù)不斷的浪潮形式出現(xiàn)的。
SoSoValue 的數(shù)據(jù)印證了這一轉(zhuǎn)變。10 月的前兩周，數(shù)字資產(chǎn)投資產(chǎn)品吸引了近 60 億美元的資金流入。
然而，到月底，由于贖回額增加到超過(guò) 20 億美元，部分收益被逆轉(zhuǎn)。
比特幣ETF每周資金流動(dòng)情況（來(lái)源：SoSoValue）
這種模式表明，比特幣ETF已經(jīng)發(fā)展成為真正的雙向市場(chǎng)。它們?nèi)匀惶峁┏渥愕牧鲃?dòng)性和機(jī)構(gòu)投資者的參與渠道，但不再是單向積累的工具。
當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)信號(hào)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，ETF投資者可以像當(dāng)初買入一樣迅速地賣出。
對(duì)比特幣的市場(chǎng)影響
這種不斷變化的形勢(shì)并不一定意味著經(jīng)濟(jì)衰退，但確實(shí)意味著波動(dòng)性會(huì)更大。隨著企業(yè)和ETF的吸納能力減弱，比特幣的價(jià)格走勢(shì)將越來(lái)越受到短期交易者和宏觀經(jīng)濟(jì)情緒的影響。
Edwards認(rèn)為，在這種情況下，貨幣寬松、監(jiān)管明朗化或股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸等新的催化劑可能會(huì)重新點(diǎn)燃機(jī)構(gòu)投資者的購(gòu)買熱情。
然而，由于邊際買家目前看起來(lái)更加謹(jǐn)慎，這使得價(jià)格發(fā)現(xiàn)對(duì)全球流動(dòng)性周期更加敏感。
因此，這種影響是雙重的。
首先，曾經(jīng)起到支撐作用的結(jié)構(gòu)性投標(biāo)正在減弱。
在供需不足時(shí)期，由于穩(wěn)定的買家減少，抑制波動(dòng)的能力下降，日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)可能會(huì)加劇。2024年4月減半政策雖然機(jī)械地減少了新增供應(yīng)，但如果沒(méi)有持續(xù)的需求，稀缺性本身并不能保證價(jià)格上漲。
其次，比特幣的相關(guān)性正在發(fā)生變化。隨著資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張放緩，比特幣可能再次與更廣泛的流動(dòng)性周期保持一致。實(shí)際收益率上升和美元走強(qiáng)可能會(huì)對(duì)價(jià)格構(gòu)成壓力，而寬松的市場(chǎng)環(huán)境則可能使其在風(fēng)險(xiǎn)偏好上漲行情中重回領(lǐng)先地位。
從本質(zhì)上講，比特幣正在重新進(jìn)入宏觀反身性階段，其行為越來(lái)越不像數(shù)字黃金，而更像一種高貝塔風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
與此同時(shí)，這一切都不能否定比特幣作為一種稀缺、可編程資產(chǎn)的長(zhǎng)期發(fā)展前景。
相反，這反映出制度性因素的影響力日益增強(qiáng)，這些因素曾經(jīng)使比特幣免受散戶價(jià)格波動(dòng)的影響。正是當(dāng)初推動(dòng)比特幣進(jìn)入主流投資組合的機(jī)制，如今也使其與資本市場(chǎng)的引力更加緊密地聯(lián)系在一起。
接下來(lái)的幾個(gè)月將考驗(yàn)該資產(chǎn)在沒(méi)有自動(dòng)企業(yè)或 ETF 資金流入的情況下，能否維持其價(jià)值儲(chǔ)存吸引力。
如果歷史可以作為參考，那么比特幣往往會(huì)適應(yīng)：當(dāng)一個(gè)需求渠道放緩時(shí)，另一個(gè)需求渠道往往會(huì)出現(xiàn)——無(wú)論是來(lái)自主 權(quán)儲(chǔ)備、金融科技整合，還是宏觀寬松周期中散戶參與的重新增加。
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