對話ProCap BTC合伙人深度分析：比特幣牛市尚未結(jié)束 回調(diào)將比以往更溫和
過去三個月，每一次比特幣價格回調(diào)都會迅速被買盤推高。如今，比特幣價格重回11.2萬美元上方，僅在幾天內(nèi)就能出現(xiàn)數(shù)千美元波動，這種強勁的買盤信號顯示出新一輪機構(gòu)與散戶資金的入場趨勢。在本期節(jié)目中，摩根溪聯(lián)創(chuàng)Anthony Pompliano邀請了Bitwise Alpha策略主管、ProCap BTC的首席投資官兼合伙人Jeff Park，深入探討“為什么比特幣不是泡沫，而是刺破泡沫的針”、黃金與比特幣的資金輪動、比特幣巨鯨將現(xiàn)貨資產(chǎn)注入ETF的趨勢，以及Coinbase收購Echo對機構(gòu)與散戶投資者的意義。
比特幣不是泡沫，而是刺破泡沫的針
主持人：Jeff，你曾在推特上發(fā)過一句非常引人注目的話：“比特幣不是泡沫，而是針。”能否詳細解釋一下這句話的含義？
Jeff Park：很多人認為比特幣是泡沫，尤其在四年周期的尾聲時，他們傾向于在資產(chǎn)配置上更為謹(jǐn)慎。但這種觀點忽視了根本邏輯。比特幣不可能是泡沫，因為它本身就是刺破當(dāng)下以法幣為基礎(chǔ)的泡沫的“針”。
全球經(jīng)濟運行在基于信用擴張和通脹的法幣體系中，這才是真正的泡沫。比特幣正在瓦解這種結(jié)構(gòu)，重新定義“貨幣”的概念——它是去許可化的、自由流動的資產(chǎn)，并且改變了貨幣的流通速度。比特幣的存在讓我們重新思考“價值儲存”應(yīng)當(dāng)是什么。
主持人：有人會說黃金才是那根“針”，因為它長期被視為貨幣體系的基礎(chǔ)。你怎么看？
Jeff Park：黃金確實在法幣體系中起到了支撐作用，但它本質(zhì)上是泡沫中的“空氣”——整個法幣經(jīng)濟正是建立在黃金作為儲值資產(chǎn)的基礎(chǔ)上。然而，黃金并非一個“有用的網(wǎng)絡(luò)”，它是被動的儲值資產(chǎn)。而比特幣則不同，它是主動的、可編程的貨幣網(wǎng)絡(luò)，能夠重新定義流動性與信用的關(guān)系。
在傳統(tǒng)金融體系中，之所以存在“熔斷機制”或“交易限制”，是因為貨幣流通過快會破壞信用體系——信用的存在依賴于貨幣的相對靜止。但比特幣消解了這種靜止性，它代表“運動中的貨幣”，沒有隊列、沒有解鎖期，也沒有人為的延遲。這種特性讓比特幣真正意義上成為了刺破舊有體系泡沫的“針”。
回調(diào)將更溫和，“四年周期”已成歷史
主持人：有人認為比特幣仍可能經(jīng)歷50%或更大的回撤。你怎么看？在這個周期里，我們是否可以預(yù)期更溫和的波動？
Jeff Park：我認為這可能是比特幣歷史上表現(xiàn)最差的一次牛市，但同時我們也應(yīng)該預(yù)期市場下行幅度會比較有限，主要原因在于背后有強大的機構(gòu)資金支撐。比特幣ETF是一種前所未有的全新資本工具，我們不能低估這種機構(gòu)資金“底部支撐”的重要性。
例如，退休基金、IRA賬戶、養(yǎng)老金等管理部門如今可以在合規(guī)框架下直接配置比特幣——這是史無前例的，而且還有很多機構(gòu)以及散戶投資者會設(shè)置自動掛單，比如“當(dāng)比特幣跌至7萬或8萬美元時買入”，這種結(jié)構(gòu)性買盤在ETF推出之前是不存在的。由此可見，市場結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了變化。
話雖如此，我仍然認為市場會有回調(diào)。畢竟，所有大宗商品都會有回調(diào)，這是市場在供需關(guān)系下自然發(fā)生的現(xiàn)象。無論是在需求旺盛時，還是在賣方多于買方時，但比特幣的獨特之處在于，我們可以確定不會有新的供應(yīng)突然出現(xiàn)，市場上的流通量主要來自于二級市場交易，并且這種供應(yīng)量的增長速度遠低于歷史水平，這也是我認為“四年周期”理論應(yīng)該被拋棄的部分原因。
歷史上，比特幣的發(fā)行量曾對市場產(chǎn)生重大影響，但隨著時間推移，比特幣的發(fā)行量顯著減少，區(qū)塊獎勵大幅縮小，而進入市場的買家總量卻持續(xù)增長，這種供需結(jié)構(gòu)的變化打破了舊有周期。
主持人：你的意思是，過去是區(qū)塊獎勵規(guī)模大，但買方池子小，而現(xiàn)在市場面臨著兩種力量的共同作用：區(qū)塊獎勵下降，而買方池子擴大，為資產(chǎn)創(chuàng)造了持續(xù)的買盤嗎？
Jeff Park：百分之百正確，這是一種雙重作用。在比特幣早期供應(yīng)階段，礦工需通過資本支出維持挖礦業(yè)務(wù)，這導(dǎo)致市場存在一定的有機拋壓，這些拋壓主要來自于資金充足的機構(gòu)礦工，他們?yōu)閮斶€債務(wù)或未來五年的資本支出而不得不出售比特幣，這種拋售行為通常與價格無關(guān)，因其主要目的是獲取現(xiàn)金，但這種拋壓對市場與投資者來說是不利的。因此，對于一個理智的加密貨幣投資者而言，在礦工們行動之前離場是非常合乎邏輯的。
然而，目前這種拋壓已顯著減弱。新入場的買家更多是長期持有者，而非短線交易者，這讓市場的波動顯著緩和。
主持人：除了下跌幅度減小，似乎回調(diào)的持續(xù)時間也在縮短。過去的熊市可能持續(xù)一年半甚至兩年，而現(xiàn)在的回調(diào)往往只持續(xù)幾周，你認為這是否也與機構(gòu)買盤有關(guān)？
Jeff Park：我認為是這樣的，如今市場中有大量投資者正在等待合適的入場點。他們理解比特幣的長期價值，但認為當(dāng)前價格偏高，傾向于“再等等”。然而，他們常常錯過入場機會。過去數(shù)月，每次回調(diào)都被迅速買入，價格僅在幾日內(nèi)便反彈上數(shù)千美元，這說明市場存在持續(xù)的買盤動能，而這種動能會隨著價格上升進一步加強。
比特幣是典型的動量型資產(chǎn)——價格上漲時，更多人將FOMO入場，從而形成自我強化的上漲循環(huán)。更重要的是，這些投資者往往在下跌時并不賣出，導(dǎo)致整個網(wǎng)絡(luò)的平均持倉成本逐步上漲，從而建立一個又一個更高的價格底部。
黃金與比特幣的輪動關(guān)系
主持人：黃金在2025年經(jīng)歷了一輪史詩般的拉升，大約上漲了60%，幾乎達到了一種狂熱的狀態(tài)，現(xiàn)在也許是從黃金輪動到比特幣的時候了。我們知道黃金和比特幣之間存在某種規(guī)律——通常黃金上漲約100天后，比特幣才會跟漲。此外，還有人提到年底的“資金追逐行情”，而比特幣歷年來在Q4表現(xiàn)都不錯。種種跡象似乎顯示，雖然今年比特幣的漲幅不如預(yù)期，但現(xiàn)在或許并非可以忽視的時刻。你是否也這樣認為？
Jeff Park：是的，完全同意。其實，這也呼應(yīng)了我們之前提到的觀點——黃金也是比特幣的一種“山寨幣”。近期，黃金大跌約4%，而比特幣在這種環(huán)境下卻表現(xiàn)出相對得強勢。雖然這只是一天的走勢，不能過度解讀，但足以說明市場的動量輪換正在發(fā)生。黃金此前的漲勢幾乎全靠動量推動，其RSI指標(biāo)連續(xù)兩個月高于70，我從未見過任何資產(chǎn)能維持這種高強度的超買狀態(tài)。
同時，黃金期權(quán)市場的交易量也在上周暴漲——創(chuàng)下歷史最高的看漲期權(quán)成交量，這意味著市場確實處于狂熱階段。不過，動量總有盡頭，一旦修正出現(xiàn)，資金往往會尋找下一個具備上漲潛力的資產(chǎn)。而比特幣在各種流動性指標(biāo)上都滯后于黃金，正好具備這種“補漲”空間。因此，從交易邏輯上看，比特幣是下一個最合理的輪動方向。
這種時候，比特幣往往能出現(xiàn)極快的爆發(fā)行情——也許某天醒來時，我們就會看到黃金與比特幣的漲幅差距被迅速抹平。
主持人：我曾和Peter Schiff（著名的黃金愛好者）聊過黃金，他說今年黃金漲了60%，而比特幣只漲了18%到20%。我當(dāng)時問他：“有沒有可能在年底前，比特幣會反超黃金？”雖然誰也不能確定，但我們都知道比特幣的波動性極強。
Jeff Park：沒錯，Peter本人其實最清楚這種“短期爆發(fā)”的力度。盡管黃金這幾年表現(xiàn)強勁，幾乎追平甚至略微超越了納斯達克從2008年至今的漲幅，但這種表現(xiàn)其實僅集中在少數(shù)幾個時間窗口。如果回看更長周期，比如從2002年開始，黃金的年化收益率實則不足3%。
這類宏觀“價值儲存型資產(chǎn)”的交易，本質(zhì)上極度依賴動量驅(qū)動。如果黃金能在長期掉隊后通過一年的爆發(fā)來“收復(fù)失地”，那比特幣的節(jié)奏只會更快——也許幾周，甚至幾天就能完成相同幅度的反彈。因此，Peter沒錯，只不過比特幣是那匹更快的馬。
原因也很簡單：比特幣不像實物商品市場那樣受限。黃金交易涉及倉儲、物流、期貨頭寸配置等諸多環(huán)節(jié)；而比特幣則是完全數(shù)字化、可即時執(zhí)行的市場——任何人都能隨時在Coinbase或其他交易所點擊“買入”進行參與。
從現(xiàn)貨到ETF，巨鯨們的新玩法
主持人：既然談到黃金輪動到比特幣的邏輯，另一個重要現(xiàn)象是比特幣內(nèi)部的輪動——從現(xiàn)貨轉(zhuǎn)向ETF結(jié)構(gòu)。這種操作在過去并不可行，因為ETF無法進行“實物申贖”(in-kind contribution/redemption)?，F(xiàn)在規(guī)則改變了，你能解釋一下這套機制及其意義嗎？
Jeff Park：當(dāng)然。要理解“實物申贖”，得先回溯ETF與共同基金體系的發(fā)展。最早的共同基金依據(jù)的是《1940法案》，它允許投資者以合作社模式共同持有一籃子資產(chǎn)，無論是被動指數(shù)基金，還是主動管理型基金，本質(zhì)上都是為大眾提供專業(yè)資產(chǎn)管理的民主化工具，但共同基金的缺點在于無法日內(nèi)交易、價格發(fā)現(xiàn)機制有限，也不便于實物資產(chǎn)申贖。
ETF誕生后解決了這些問題，但在早期(尤其是2008年以后)，ETF發(fā)行方必須向監(jiān)管申請“豁免許可”(exemptive relief)，流程漫長且偏向大型機構(gòu)，如BlackRock等“老玩家”，中小發(fā)行商則難以進入市場。直到2019年，“ETF新規(guī)”(ETF Rule)出臺，ETF行業(yè)才實現(xiàn)規(guī)則化與標(biāo)準(zhǔn)化，任何機構(gòu)都可按統(tǒng)一模板發(fā)行ETF，不再需要額外審批——這推動了ETF市場的爆發(fā)。
然而，該規(guī)則僅適用于《1940法案》下的基金，并不適用于《1933法案》下的商品類基金。而比特幣ETF屬于后者，因此最初并不具備實物申贖功能。直到2025年7月，這一限制才終于解除——高凈值投資者現(xiàn)在可以將持有的比特幣直接以實物形式貢獻給ETF，換取ETF份額而避免觸發(fā)納稅條件。
據(jù)BlackRock透露，僅通過這種方式，他們今年就已吸納約30億美元的高凈值客戶注入其比特幣。
主持人：那他們這樣做的好處是什么？ETF結(jié)構(gòu)相比直接持有現(xiàn)貨，有哪些優(yōu)勢？
Jeff Park：好處可以分為“量化”和“質(zhì)化”兩個層面。
量化層面：ETF結(jié)構(gòu)能讓投資者參與到傳統(tǒng)資本市場的金融體系中。例如，通過ETF，可以在受監(jiān)管、對手方風(fēng)險較低的環(huán)境中進行借貸與做空操作。與加密市場那種無擔(dān)保借貸不同，ETF內(nèi)的借貸活動有中央清算、合規(guī)做市商與托管機構(gòu)保障。因此，對于想安全賺取比特幣收益的投資者而言，在ETF框架下借出ETF份額以賺取利息，比借出現(xiàn)貨更安全，這也是許多加密對沖基金選擇通過ETF持倉而非現(xiàn)貨的原因。
此外，ETF還能與非加密資產(chǎn)實現(xiàn)“全倉保證金”(cross-margin)。比如，在Coinbase上持有比特幣無法作為抵押去購買微軟或蘋果股票；但若在ETF結(jié)構(gòu)下，托管方可以對整體風(fēng)險進行量化評估，從而提供融資額度，這對大量長期持幣者而言，是新的流動性與杠桿工具。
質(zhì)化層面：在財富管理行業(yè)，理財顧問的報酬與可管理客戶資產(chǎn)規(guī)模掛鉤。若客戶持有大量比特幣但不在監(jiān)管體系內(nèi)，顧問無法納入評估，也就無法提供相應(yīng)的待遇，但若這些比特幣以ETF形式存在，客戶資產(chǎn)規(guī)模會被正式認定，從而享受更高等級的服務(wù)和信用額度。
因此，ETF不僅提供了金融工具升級，也改變了財富階層的可見性。
主持人：換句話說，將比特幣放進ETF，相當(dāng)于為傳統(tǒng)金融機構(gòu)創(chuàng)造了巨大利益，但對于想獲取金融服務(wù)的比特幣持有者來說，這確實是一座橋梁。
Jeff Park：但凡事皆有利弊。一旦將比特幣貢獻給ETF，便不再是鏈上所有者，無法參與鏈上經(jīng)濟活動。我認為擁有比特幣和比特幣ETF的雙重配置可能是一個更為均衡的選擇，因為兩者并不互斥。投資者可以分配部分資產(chǎn)在鏈上參與DeFi、部分放入ETF享受傳統(tǒng)服務(wù)。但不可否認的是，ETF贖回過程復(fù)雜，尤其涉及到稅基追蹤的問題，這部分仍需更多明確的指引。
主持人：另一個被高凈值用戶關(guān)注的因素是安全性，將比特幣交給ETF，份額存在證券賬戶中，不用擔(dān)心被盜或誤操作；而在鏈上自托管時，不少人仍會在每次轉(zhuǎn)賬時心跳加速、先發(fā)測試交易，以防出錯。當(dāng)然，這種“安全感”是有代價的——ETF有管理費，但許多人認為這筆“保險溢價”是值得的。
Jeff Park：就像前幾天AWS宕機，MetaMask一度無法加載主網(wǎng)，那種“無法訪問資產(chǎn)”的恐懼再次提醒人們：自托管雖自由，卻也伴隨風(fēng)險與不確定性。隨著現(xiàn)實中“扳手攻擊”（即通過暴力威脅搶奪私鑰）事件增加，ETF的托管安全反而成了心理層面的穩(wěn)定因素——畢竟ETF份額無法像私鑰那樣直接被威脅轉(zhuǎn)走。
Coinbase的野心：打破一級與二級的壁壘
主持人：最后一個話題。Coinbase最近宣布以2500萬美元購買了Cobie的NFT，隨后又以3.75億美元收購了他的公司Echo。有趣的是，購買NFT的新聞比公司收購更受關(guān)注。這筆交易背后，你怎么看？
Jeff Park：這是一次極具象征意義的收購。Coinbase再次展示了它的戰(zhàn)略格局——在“促進經(jīng)濟自由”的口號下，成功整合了加密世界中原本對立的兩股力量：一方是希望“脫離體系”的比特幣主義者，另一方是致力于開放創(chuàng)新的技術(shù)理想派。這個口號正好讓兩者在同一愿景下共存。Echo的加入，進一步強化了Coinbase的戰(zhàn)略矩陣。
可以把Coinbase放在一個二維坐標(biāo)系中：橫軸是客戶類型——一端是散戶，另一端是機構(gòu)；縱軸是市場屬性——從一級市場(價值創(chuàng)造)到二級市場(價值流通)。Coinbase不僅是交易所，更是金融基礎(chǔ)設(shè)施的重建者，打通了融資、發(fā)行、交易、流動性管理等各個環(huán)節(jié)，實現(xiàn)了加密世界版的“垂直整合”。
在我看來，這正是重建金融系統(tǒng)的“圣杯”級路徑。想象一下，一個項目可以在Coinbase的一級市場上完成發(fā)行融資，隨后無縫地進入Coinbase交易所的二級市場流通。這種“點對點”的貫通式架構(gòu)，才是真正的加密經(jīng)濟和互聯(lián)網(wǎng)資本市場所追求的形態(tài)。
主持人：這似乎也回應(yīng)了你多次提到的對傳統(tǒng)市場的不滿——特別是私募融資與上市之間的斷層。
Jeff Park：是的，傳統(tǒng)股市的結(jié)構(gòu)在過去二十年里變得越來越低效?；仡?000年代以前，公司往往在早期階段就選擇IPO，普通投資者也能較早參與成長，但過去15年，規(guī)則徹底改變，對散戶投資者極為不利。
這場變化源于兩個關(guān)鍵事件：Facebook的Pre-IPO操作與2011至2012年的《JOBS法案》。
在Facebook之前，美國有一條“500名股東上限規(guī)則”——一旦公司股東超過500人，就必須上市，但Facebook當(dāng)時希望延遲IPO，于是通過創(chuàng)建SPV（特殊目的載體）的方式，將數(shù)百名投資者包裝為一個“合格投資者”，巧妙繞開了規(guī)則。這一做法打開了“潘多拉魔盒”，迫使監(jiān)管方重新定義“眾籌”的邊界。
《JOBS法案》本意是修補制度缺陷，讓更多人有機會早期投資，但結(jié)果卻產(chǎn)生副作用。它讓企業(yè)能在私募階段停留更久，不必早早上市。散戶能參與的所謂“眾籌平臺”如Republic、Wefunder、SeedInvest等，反而成了被動選擇的劣質(zhì)賽道。
真正優(yōu)質(zhì)的公司不會在這些平臺上融資，散戶得到的機會少、質(zhì)量差。于是形成了兩條平行的市場：一條屬于富人和機構(gòu)的“早期私募市場”，另一條是散戶進入較晚的“二級交易市場”。這種結(jié)構(gòu)性的割裂，某種意義上是社會的一種“癌變”，因為普通人無法進行早期投資、無法分享成長紅利。
主持人：所以你認為，加密的出現(xiàn)正是為了彌補這種社會性割裂？
Jeff Park：是的，加密真正的革命在于：任何人都應(yīng)有機會同時參與一級與二級市場。Coinbase通過Echo構(gòu)建的零售融資平臺，再結(jié)合Sonar的鏈上引擎，可以讓這種愿景成為現(xiàn)實。 一旦這種連接完成，就意味著“代幣化”真正實現(xiàn)——投資者不必再面對多層中介結(jié)構(gòu)，不必等待資產(chǎn)從私募融資到公開市場的復(fù)雜轉(zhuǎn)換。
在目前的傳統(tǒng)體系下，當(dāng)投資者持有私募股權(quán)時，需要經(jīng)歷繁瑣的流程：股份登記、過戶代理、經(jīng)紀(jì)商報備、清算公司確認，任何一個環(huán)節(jié)都可能出錯。更離譜的是，有時經(jīng)紀(jì)商甚至?xí)苁胀顿Y者合法持有的股份，只因為風(fēng)險部門判定“高風(fēng)險”。投資者明明持有合法資產(chǎn)，卻被告知“系統(tǒng)不接受”，這與“金融自由”的理念背道而馳。
Coinbase要做的，就是打通從一級發(fā)行到二級流通的整條“管道”，讓散戶與機構(gòu)站在同一起跑線上，這不僅對加密行業(yè)是重大利好，對整個經(jīng)濟體系與零售投資者而言，也是一種結(jié)構(gòu)性公平的重建。
代幣化：消除一切IPO壁壘的“終極武器”
主持人：在區(qū)塊鏈領(lǐng)域，錢包的普及讓所有用戶站在了更為公平的起點上。無論用戶的資金多少、身份背景或經(jīng)驗如何，鏈上的錢包為每個人提供了平等的參與機會。
Jeff Park：但是，像《JOBS法案》這樣的政策其實從未真正降低IPO成本，反而讓企業(yè)面臨著更多法律與行政壁壘。原本希望“讓更多人早期參與”的初衷，被復(fù)雜的手續(xù)與費用抵消。
代幣化消除了這些障礙。
當(dāng)所有權(quán)能夠以鏈上代幣的形式直接發(fā)行、轉(zhuǎn)讓與交易，整個融資過程都將變得透明、高效、無摩擦。Coinbase正在推動的，正是這種“真正的鏈上股權(quán)結(jié)構(gòu)”，這不僅是一次技術(shù)革新，更是一次制度性的拐點。
當(dāng)然，這也將重新引發(fā)“什么是證券”的討論——這與過去的ICO時代、與Gensler所強調(diào)的監(jiān)管邏輯息息相關(guān)，但這種討論是健康的，因為它關(guān)系到兩個核心目標(biāo)：散戶的公平參與和機構(gòu)投資者的透明機制。
主持人：這似乎是一種“市場驅(qū)動”的演化。監(jiān)管雖然設(shè)限，但市場正在自我尋找出路。如今，很多人抱怨“合格投資者法則”限制散戶進入早期投資，但與此同時，他們正通過加密市場繞道而行。
以上就是對話ProCap BTC合伙人深度分析：比特幣牛市尚未結(jié)束 回調(diào)將比以往更溫和的詳細內(nèi)容，更多關(guān)于比特幣牛市持續(xù)，回調(diào)幅度降低的資料請關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！
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