Galaxy深度研究:比特幣四年周期還有效嗎?本周期底部在哪里
在比特幣17年的發(fā)展歷程中，價格始終在長周期的起伏中運行。大約每隔四年，它都會攀升至狂熱的高點，再經(jīng)歷痛苦的下跌觸底，然后重新開始復(fù)蘇。
這種節(jié)奏在歷史上一直以四年一次的減半為錨點，減半會把常規(guī)的新增供應(yīng)量直接減半。盡管連續(xù)減半的影響力正在衰退，市場上也充斥著各種"超級周期"的預(yù)測，但實證數(shù)據(jù)再次表明，四年周期的規(guī)律依然完好無損。
本報告要探討的就是這些波動，以及比特幣現(xiàn)代歷史上浮現(xiàn)出的一個規(guī)律：每一次波動的幅度，都比上一次更平緩。
2025年10月的峰值，是比特幣史上最平靜的一次頂部，此后的下跌也異常溫和。既然高點如此克制，我們是否該預(yù)期最終的周期底部也會異常地淺？如果是，那個底部大約會落在哪里？
本報告假定當(dāng)前回撤的底部尚未到來，并提供數(shù)據(jù)來支撐這一假設(shè)。數(shù)據(jù)同時表明，2025年10月更平靜的頂部，可能會帶來一個更高的周期底部。
歷史類比顯示，當(dāng)前回撤的基礎(chǔ)情境底部在4萬至4.6萬美元之間，大致出現(xiàn)在當(dāng)前至2026年第四季度期間。(基礎(chǔ)情境僅供說明之用。實際結(jié)果可能存在實質(zhì)性差異。)
關(guān)鍵在于，本報告完全依賴市場數(shù)據(jù)、鏈上數(shù)據(jù)和時間周期分析。我們預(yù)測的周期底部區(qū)間，并未利用或依賴于對外部事件(如監(jiān)管、市場或地緣政治發(fā)展)發(fā)生可能性、時機或影響的評估。
比特幣的“四年周期”依然有效嗎？
比特幣的每個周期，都經(jīng)歷了從上一個低點、穿過減半、沖上頂部、再回落到下一個低點的過程。以下是包括當(dāng)前在內(nèi)的四個周期：
當(dāng)前周期的底部尚未形成?；?026年6月9日的報告日期，其回撤幅度與經(jīng)過的時間都是"迄今為止"的數(shù)據(jù)。
請注意本報告所依據(jù)的兩個規(guī)律：其一，每個周期從峰頂?shù)焦鹊椎牡荚诳s小(從85%降到84%，再到77%)；其二，歷史上每個頂部形成后，約12至13個月會出現(xiàn)底部。當(dāng)前周期距最近的頂部，才過去八個月。
經(jīng)指數(shù)化對比，2025年10月的頂部相對以往周期頂部顯得格外克制。也正因如此，市場為手中籌 碼支付的平均價格(即已實現(xiàn)價格，也就是"成本基準(zhǔn)")異常接近歷史最高點，達到前一次歷史最高點(ATH)的43.7%。
相比之下，過去周期這一比例通常只有三分之一甚至更低。
這是個至關(guān)重要的數(shù)據(jù)點：若發(fā)生與結(jié)束過去熊市相同規(guī)模的拋售，這一次將在高得多的美元價位企穩(wěn)。對比周期的時機、振幅和鏈上指標(biāo)，當(dāng)前回撤可能在以下區(qū)間觸底：
上述價位水平和報告中的分析，都指向我們的觀點：本周期的底部尚未探明。歷史周期底部指標(biāo)中，被觸發(fā)的極少；從時間維度看，目前的下跌相比歷史回撤依然較短；而且一旦出現(xiàn)真正的恐慌，成本基準(zhǔn)本身也會下降。
我們的核心論點是：從實證看，四年周期依然有效，只是周期的振幅已經(jīng)收縮。更平靜的頂部抬高了下限，但并未將它消除。
如何用數(shù)據(jù)精準(zhǔn)識別周期的頂與底？
想在頂部或底部正在形成時就精準(zhǔn)捕捉，幾乎是不可能的，至少也極其困難；但事后回看，一切又總是一目了然。因此我們的做法是：把那些曾在歷次頂部和底部出現(xiàn)過的條件列出來，看如今有多少正同時顯現(xiàn)。
為建立一套評估過往頂?shù)椎闹笜?biāo)體系，我們考察了五類證據(jù)：估值(相對持有者的買入成本，當(dāng)前價格是高是低？)、獲利回吐(持有者是在強勢中拋售，還是在弱勢中投降？)、礦工(生產(chǎn)比特幣的參與者是盆滿缽滿，還是面臨壓力？)、趨勢(價格偏離長期均值的程度如何？)，以及情緒(貪婪還是恐懼？)。
把這套五維視角套用到當(dāng)前周期的兩端，會得出一幅清晰的圖景：比特幣的波動幅度正在縮小。每個頂部的狂熱程度都不及前一個，隨后的崩盤也越來越淺。
如果這種振幅"收縮"真實存在、且在兩端都成立，它就能為當(dāng)前回撤中即將到來的預(yù)期周期低點，提供有價值的信息。我們可以由此估算出一個區(qū)間，預(yù)測比特幣在當(dāng)前回撤中可能觸底的位置。
這項分析需要我們先確定指標(biāo)、建立基準(zhǔn)，用來識別周期頂部和底部。我們對兩端采用同一套打分方法：與過去每一個頂部、每一個底部所達到的水平做對比。
復(fù)盤周期頂部
頂部是真實存在的，但也是有史以來最平靜的。在10月的高點，11個經(jīng)典預(yù)警信號中只有兩個達到了極輕微的前期頂部水平，而且僅僅是勉強觸及。
最清晰的估值指標(biāo)，即市值與已實現(xiàn)市值之比(MVRV，衡量價格相對持有者支付的平均價格有多高)，峰值僅為2.29，而前三次頂部的MVRV在2.93至5.91之間。
整個"貪婪"指標(biāo)群錄得了有記錄以來最低的周期頂部讀數(shù)，而Pi周期頂部(一個曾把過去三次頂部預(yù)測誤差控制在幾天內(nèi)的時機信號)則完全沒有亮起，這在比特幣歷史上尚屬首次。
不過在時間點上卻堪稱教科書級別：該頂部出現(xiàn)在上一個低點之后的第1,062天，剛好與2017年、2021年峰值到來的時間點吻合。
轉(zhuǎn)折之處在于，真正的狂熱提前了約18個月出現(xiàn)，也就是美國推出現(xiàn)貨比特幣ETF前后，此后即便熱情消退，價格仍在持續(xù)攀升。回頭看，這更像機構(gòu)買入，而非那種引發(fā)頂部井噴的散戶狂熱買入。
下圖是當(dāng)前周期的完整頂部指標(biāo)表(以2025年10月歷史新高為錨點)。
在11個量級信號中：兩個被確認，兩個僅部分確認(至少達到門檻的85%)，七個沒有亮起。被確認的兩個(RSI和SOPR)，都只是勉強越過其2021年創(chuàng)下的最弱門檻，并且分別在2023年和2024年觸及峰值，而不是在2025年10月的價格高點。
關(guān)鍵在于，盡管周期時鐘按時抵達，Pi周期頂部信號仍沒有亮起(由于時間是日歷事實，而非衡量頂部狂熱程度的標(biāo)準(zhǔn)，這兩個指標(biāo)被單獨處理)。
"過往頂部的標(biāo)志"是2013、2017和2021年周期頂部的區(qū)間范圍；閾值取三次中最不狂熱的一次(2021年峰值)，也就是最容易跨過的頂級門檻。"周期峰值"是當(dāng)前周期里每個指標(biāo)最極端的讀數(shù)及其出現(xiàn)月份。儲備風(fēng)險和Pi周期比率采用的是我們內(nèi)部的衡量尺度。
推演周期底部
本次回撤期間，13個見底信號中只有4個被觸及，其中3個還屬于較弱的指標(biāo)：恐懼情緒、觸及底部區(qū)間的趨勢指標(biāo)，以及首次跌破200周移動平均線。
第四個信號在6月初發(fā)生反轉(zhuǎn)，也是首個來自礦工端的預(yù)警：哈希帶(Hash Ribbons)出現(xiàn)恢復(fù)性 交叉。也就是30天平均算力在經(jīng)歷一段投降期后，重新攀升回60天平均算力之上，這一信號歷史上往往預(yù)示著底部到來。
而標(biāo)志著每一個真正底部的最強信號(價格跌破成本基準(zhǔn)、持有者整體陷入虧損、持續(xù)割肉離場、深度恐慌性洗盤)，尚未出現(xiàn)。目前−51%的跌幅，仍遠比結(jié)束歷次周期的−77%至−85%低點要溫和，也比2021年中期−53%的跌幅要淺。
但節(jié)奏已經(jīng)變了。在周期的同一時間點(頂峰后約八個月，即242天)衡量，近期的下滑已把當(dāng)前跌幅推到略低于2013至2015年周期同階段的水平(當(dāng)時正值釋壓反彈，跌幅為−48%)。
因此它已不再是圖上最淺的回撤路徑(在本次回撤的大部分時間里它都是最淺的)。2017至2018、2021至2022兩輪周期在這一階段則深得多(均接近−68%)。按周期時鐘推算，熊市低點的窗口大約要到2026年末才會打開。
每條曲線都追蹤一個周期從頂峰開始的跌幅，并以第0天為起點對齊。到第242天左右(虛線處)，當(dāng)前周期(橙色，−51%)已微微跌破2013至2015年周期的水平(−48%)，使它不再是回撤最淺的周期(此前大部分時間里它一直是)。
另外兩個過往周期在這一階段都接近−68%。所有周期目前的水平都遠高于現(xiàn)價(綠色色帶為過去熊市的觸底區(qū)域)。
下圖是當(dāng)前回撤的完整底部指標(biāo)計分卡，所用指標(biāo)此前都曾預(yù)示過周期底部。
在13個目標(biāo)指標(biāo)中，已觸及4個，正逼近2個，還有7個尚未觸及。
為說明這套底部指標(biāo)的指示意義，下表列出它們在以往周期底部被觸發(fā)的時間，并與今天對比。
把這13個相同的信號與過去三個周期排在一起，脈絡(luò)很清楚：在過往每一個熊市低點，這13個指標(biāo)最終都進入了見底區(qū)域，唯一的區(qū)別是時機，有的提前亮起，有的滯后。
而今天只觸及4個，其中唯一一個礦工端指標(biāo)(哈希帶)還是最近才觸發(fā)的。(一個顯著區(qū)別是，這次哈希帶反轉(zhuǎn)似乎先于底部出現(xiàn)，而非像過去那樣滯后于底部。這可能源于比特幣礦工向人工智能轉(zhuǎn)型帶來的外部性影響，這是過去周期未曾出現(xiàn)的現(xiàn)象。)
過往周期單元格里的數(shù)字，表示在180天窗口內(nèi)，每個指標(biāo)最貼近底部的極端值領(lǐng)先(−)或滯后(+)該周期價格低點的天數(shù)。哈希帶指恢復(fù)交叉；周期時鐘指頂部之后的第12個月。
每個指標(biāo)在過去三個底部都曾被觸發(fā)，信號意義在于它們是提前還是滯后亮起。本周期低點似乎尚未到來，因此當(dāng)前列只顯示自2025年10月價格高點以來，每個復(fù)選框是否已被勾選。
頂越來越低，底越來越高
在下任何結(jié)論前，先擺出報告其余部分賴以成立的一個事實：比特幣在兩端的波動幅度都已收窄。
頂部的熱度每個周期都在降溫(MVRV依次為5.91、4.72、2.93、2.29)，隨后的底部則每個周期都在抬高，MVRV從2015年的0.56升到2018年的0.69，再到2022年的0.75。
換言之，每個周期里最被高估和最被低估的點之間，距離在不斷縮小。崩盤時的價格也講著同一個故事：跌幅依次為−85%、−84%、−77%，本次目前只有−51%。
每次頂部(紅色)和隨后的底部(藍色)的價格與成本基準(zhǔn)之比(MVRV)，都在從兩個方向向"公允價值"(1.0)靠攏。數(shù)據(jù)表明當(dāng)前周期很可能尚未觸底(空心菱形是迄今為止最深的讀數(shù))。這是對周期模式的描述，并不能保證本周期會在哪里觸底。
頂部降溫、底部抬高，這是對三個已完成周期的描述，而非自然法則。它本身并不能證明下一個低點一定會淺。
但它讓我們可以提出一個精確的問題，并給出確切答案：如果某個底部表現(xiàn)得和過去的底部一樣，那么美元跌幅究竟在多大程度上，是由頂部的狂熱程度決定的？
抬高的價格底線
MVRV不過是今日價格除以鏈上成本基準(zhǔn)。反過來算，成本基準(zhǔn)就是歷史最高點除以頂部時的MVRV。所以頂部MVRV越低，意味著成本基準(zhǔn)離峰值越近。
由于10月的頂部是史上最平靜的一次(MVRV為2.29)，成本基準(zhǔn)最終落在歷史最高點的43.7%(而2021、2017、2013年頂部時這一比例分別為34.2%、21.2%、16.9%)。平靜的頂部不會壓低下限；在其他條件不變的情況下，它反而讓成本基準(zhǔn)更貼近峰值，從而抬高了下限。
成本基準(zhǔn)占每個周期歷史新高的比例，每個周期都在攀升，到2025年達到44%，原因正是每次頂部都更溫和。每根柱上的注釋，顯示一個典型的傳統(tǒng)底部形態(tài)會對應(yīng)該周期多大的美元跌幅。
現(xiàn)在把底部的表現(xiàn)固定下來(假設(shè)每個周期都在相同的MVRV觸底)，可以看到每個周期的美元跌幅都在縮小，而這純粹是因為成本基準(zhǔn)的起點更高。下表不含任何預(yù)測，就能說明這一點：
每個單元格表示：若周期在該列的MVRV觸底，按該周期特有的成本基準(zhǔn)與峰值之比算出的跌幅。
同一行里底部的表現(xiàn)完全相同，變化的只有頂部的平靜程度。一個典型的傳統(tǒng)底部(MVRV為0.70)，在2013年意味著−88%的跌幅，但在本周期只有−69%。這只是把頂部的影響單獨分離出來，是算術(shù)，而非斷言平靜的頂部必然帶來更高的底部。
這次的底在哪里？
底部不是靠一個整數(shù)百分比來定位，而是相對兩個關(guān)鍵錨點：成本基準(zhǔn)，和200周移動平均線(200w MA)。后者在比特幣的整個生命周期里，一直充當(dāng)長期價格支撐。
以這兩個錨點衡量，過去三次熊市低點都明顯落在兩者之下：平均低于成本基準(zhǔn)約−33%(2015年最深達−44%)，低于四年均線約−14%。
有兩點值得注意。
其一，跌破成本基準(zhǔn)的缺口每個周期都在縮小(−44%、−31%、−25%)，與頂部那邊的收縮如出一轍。
其二，今天的價格根本還沒碰到那個區(qū)域。即便已經(jīng)下跌51%，比特幣價格仍高出成本基準(zhǔn)14%(本周期從未跌破過成本基準(zhǔn))，僅比四年均線低1.5%。按定位歷次底部的標(biāo)尺看，這一次的底部還沒到來。
過去每次熊市低點低于成本基準(zhǔn)(藍色)和四年均線(紫色)的距離。過去的低點都遠在兩者之下；今天的價格仍高于成本基準(zhǔn)，且只是略低于200周均線，而跌破成本基準(zhǔn)的缺口每個周期都在縮小。
錨點和算術(shù)得出的結(jié)論一致。把過去的缺口換算到今天的錨點上，它們指向同一區(qū)域：跌破成本基準(zhǔn)−25%至−44%，大致相當(dāng)于3萬至4萬美元；四年均線的缺口則跨度約4.1萬至6.2萬美元。
這說明真正的底部很可能低于當(dāng)前價格，但遠高于過去"跌75%至85%"的水平。
把算術(shù)換算成價格，以當(dāng)前5.3萬美元的成本基準(zhǔn)為基礎(chǔ)，得到的不是單一數(shù)字，而是一組情境；我們先看居中的那個。
我們的基礎(chǔ)情境，假設(shè)底部只是延續(xù)逐周期向公允價值靠攏的趨勢(MVRV為0.75至0.86)，大約落在4萬至4.6萬美元。若出現(xiàn)更嚴酷、類似2018或2022年的深度洗盤(MVRV為0.56至0.70)，價格會落在3萬至3.7萬美元。
如果是更淺的結(jié)果，即穩(wěn)定買盤在成本基準(zhǔn)附近吸收了跌幅(MVRV為0.95至1.01)，價格大約在5.1萬至5.4萬美元；而僅僅觸碰正在上行的四年均線(6.2萬美元)，跌幅也不過−51%左右。(僅供說明之用。實際結(jié)果可能存在實質(zhì)性差異。)
按價格畫出的幾種情境。成本基準(zhǔn)和不斷上行的四年均線(歷史證明底部會沿著這兩條線走)，遠高于舊有的"跌75%至85%"區(qū)間(灰色，已棄用)。
彩色色帶把昔日的底部形態(tài)換算成了今天的美元價位。這些價位以"底部已形成"為前提，并非預(yù)測底部即將到來。僅供說明之用，實際結(jié)果可能存在實質(zhì)性差異。
真正的看點，是這一切對舊經(jīng)驗法則的顛覆。−77%至−85%的跌幅(過去周期的準(zhǔn)確標(biāo)尺)，會把本次底部定在1.9萬至2.9萬美元。
但這個法則其實把平靜頂部的影響算了兩遍：過去那種75%至85%的極端跌幅，建立在極度狂熱的峰值之上；而本輪峰值本就溫和、貼近成本基準(zhǔn)。把針對極端狂熱的深跌比例硬套在這個溫和的峰值上，對底部的預(yù)測自然會嚴重失真。
在這整幅圖里，成本基準(zhǔn)就像底下涌動的潮水，它也最清楚地表明"下限"是會移動的。
過去一年里，隨著本周期的高價買家不斷抬高均價，成本基準(zhǔn)從約4.7萬美元一路升到2025年底接近5.6萬美元的峰值(上漲20%)。這種攀升，是當(dāng)前底部遠高于舊法則的最深層原因。
但隨著部分2024至2025年的籌 碼在下跌中虧損換手，已實現(xiàn)價格隨后回落約5%，到5.3萬美元左右。
進入2026年末，已實現(xiàn)價格(即成本基準(zhǔn))會成為決定底部的關(guān)鍵變數(shù)：平靜、有序的下跌能讓它企穩(wěn)，把基礎(chǔ)情境穩(wěn)在4.5萬美元一帶；而真正的恐慌會把它進一步擊穿，拖累整體預(yù)測下行。
為什么說底也是會移動的？
成本基準(zhǔn)具有反身性。它看起來像一條底線，但它是由籌 碼最后一次成交的價格堆出來的。在真正的拋售里，籌 碼虧本換手會拉低這個平均值，于是這條"地板"非但撐不住價格，反而會跟著價格一路往下走。
這是抬高下限這一論點面臨的最大限制。緩沖空間很?。航裉斓膬r格只高出成本基準(zhǔn)約14%(MVRV為1.14)，而本周期從未跌破過它。
如果一輪拋售把成本基準(zhǔn)拉低10%、20%或30%，一個典型的底部形態(tài)就可能從約4萬美元跌到大約3.6萬、3.2萬或2.8萬美元，重新回到正常的歷史區(qū)間內(nèi)。
保持底部形態(tài)不變，讓成本基準(zhǔn)在拋售中下降。隱含的底價會從約4萬美元滑回2.8萬美元附近，重新進入正常的歷史區(qū)間(琥珀色)。平靜的頂部抬高了下限，而真正的恐慌會把其中一部分漲幅重新吞掉。
現(xiàn)貨ETF和企業(yè)金庫帶來的穩(wěn)定、對價格不敏感的買盤，是過去周期所沒有的，它傾向于托起一個更高的底線。但它既能緩沖下跌，也同樣容易放大下跌。
這類資金的來源性質(zhì)決定了，數(shù)字資產(chǎn)金庫公司(DAT)和企業(yè)金庫往往是逢高買入，而不是接飛刀；而且ETF資金近期在2026年呈凈流出。一旦出現(xiàn)真正的深度拋售，基金贖回可能會被迫賣出，而不是吸收賣盤。
2022年那輪周期，見證了加密史上規(guī)模最大的強制拋售洗盤，也不過下跌了−77%。所以"這次杠桿更低"未必靠得住。(這些只是輔助論據(jù)，并非論點的核心支柱。)
更高的下限，以及它在恐慌中被侵蝕的風(fēng)險，本是同一機制的兩面：本周期成本基準(zhǔn)的起點更高，但一旦出現(xiàn)真正的市場投降，它也會下降。這正是我們更看重區(qū)間、而非單一數(shù)值的原因。
數(shù)據(jù)預(yù)示的回撤走向
我們的分析結(jié)論，清楚地指向回撤會跌多深、要花多久。
更溫和的頂部，把成本基準(zhǔn)抬到了歷史最高點的43.7%，因此對任何一種既定的底部形態(tài)來說，美元跌幅在機制上都比過去任何周期更溫和。
我們認為，"比特幣歷來跌75%至85%，所以本周期會在1.9萬至2.9萬美元觸底"這條經(jīng)驗法則，作為字面意義上的價格底線已經(jīng)過時。
即便出現(xiàn)與以往類似的深度洗盤，現(xiàn)在也對應(yīng)一個高得多的數(shù)字。因此，即便是我們設(shè)定的更嚴酷洗盤，也高于那個區(qū)域，而我們的基礎(chǔ)情境落在4萬美元的中段。
對照以往周期的指標(biāo)和時間數(shù)據(jù)，底部很可能尚未出現(xiàn)。13個底部指標(biāo)只亮起4個，而目前回撤才約8個月，歷史規(guī)律則是12至13個月見底(況且成本基準(zhǔn)本身還會下降)。
真正的深度洗盤信號有好幾個：價格跌破成本基準(zhǔn)、持有者整體虧損、持續(xù)割肉離場、有效跌破四年均線、出現(xiàn)熊市級別的深跌。如果這些信號開始在遠高于舊區(qū)間的價位上反轉(zhuǎn)，就說明周期兩端的振幅收縮是真實的。
反之，如果全面的投降式拋售如期而至，那平靜的頂部就只是推遲了痛苦，而沒有減輕它。無論哪種情況，成本基準(zhǔn)的算術(shù)都表明：做這個判斷的起跑線，遠高于舊的四年周期法則所假設(shè)的水平。
這是一項描述性研究，講的是一個平靜的周期頂部如何塑造周期底部的算術(shù)邏輯，并不一定是對價格走向或價格目標(biāo)的預(yù)測。我們設(shè)定的價位，是用歷史數(shù)據(jù)去類比當(dāng)前相對于今日成本基準(zhǔn)(它本身也會變動)的回撤。
附錄A：圖表庫
我們收錄了大量按主題分類的輔助圖表。第一組搭建周期的框架；第二組逐一梳理完整的底部檢查清單。在每張指標(biāo)圖里，陰影帶是該指標(biāo)在2015、2018、2022年低點時達到的范圍，橙色標(biāo)記是最新讀數(shù)。
周期圖解
價格與它的周期頂部。對數(shù)尺度下比特幣的完整價格史，標(biāo)出過去三個周期頂部(紅色)和2025年10月高點(橙色)。
價格與它的周期底部。同一段歷史，標(biāo)出參考低點：2015、2018、2022年的熊市底部(紅色)，以及新冠暴跌和2021年中期的回撤(灰色)。
周期時鐘。每個頂部在上一個低點(圓圈)和減半(方塊)之后多少天到來。2025年10月的頂部，精準(zhǔn)落在歷史窗口內(nèi)。
狂熱提前到來。周期的估值峰值出現(xiàn)在2024年初、現(xiàn)貨ETF推出前后；隨后鏈上熱情消退，價格卻又上漲了約70%，直到2025年10月觸頂。
那個從未觸發(fā)的信號。Pi周期頂部曾在幾天內(nèi)準(zhǔn)確預(yù)測2013、2017、2021年的峰值(星號)。而在本周期，觸發(fā)條件從未被滿足(這在任何周期頂部里都是頭一回)。
見底指標(biāo)解析
MVRV。價格相對持有者平均成本基準(zhǔn)的比值。過去的底部把它壓到遠低于1.0；本周期迄今的低點止步于1.14。
NUPL。處于未實現(xiàn)利潤中的市值占比。過去的底部把它壓到零以下(整體虧損)；如今它仍為正值。
MVRV Z-Score。MVRV的標(biāo)準(zhǔn)化版本。過去的底部錄得深度負值；本周期它仍是正值。
梅耶倍數(shù)(Mayer Multiple)。價格除以200天均線。它已下探到底部區(qū)間，是所有趨勢信號里最具底部特征的一個。
價格對比四年均線。200周均線是比特幣最持久的支撐。過去的底部曾觸及或跌破它；如今價格已在本周期首次跌到它下方。
SOPR。當(dāng)天發(fā)生轉(zhuǎn)移的籌 碼的平均盈虧。過去的底部曾連續(xù)數(shù)月把它壓在1.0以下(割肉離場)；本周期它只是輕輕擦過下方。
凈實現(xiàn)盈虧。每天鎖定的盈利(+)或虧損(−)金額，按市場規(guī)?？s放。標(biāo)志底部的那種極度虧損離場的激增，尚未出現(xiàn)。
普爾倍數(shù)(Puell Multiple)。礦工收入壓力指標(biāo)。過去的礦工投降底部讀數(shù)為0.30至0.41；本周期低點(約0.44)很接近，但沒觸及。
哈希帶(Hash Ribbons)。算力動能。低于1.0意味著礦工正在投降；2026年它已持久跌破該門檻。
恐懼與貪婪指數(shù)。我們專有的0至100情緒指標(biāo)，在本次下跌中陷入恐懼的程度，深于過去底部的平均水平。這是唯一一個已經(jīng)確鑿觸發(fā)的指標(biāo)。
附錄B：術(shù)語表
比特幣周期。比特幣大約四年一輪的節(jié)奏，包括多年攀升至歷史新高、急劇下跌至低點、再漫長復(fù)蘇。每個周期通常圍繞減半展開。
減半。大約每四年，新比特幣的產(chǎn)出速度會被削減一半。這是協(xié)議的固定特征，歷史上一直充當(dāng)每個周期的錨點。
歷史最高點(ATH)。比特幣有史以來的最高每日收盤價。本周期的歷史最高點是2025年10月6日的124,824美元。
回撤。價格從峰值下跌的幅度，以百分比表示。−50%的回撤，意味著價格從歷史最高點跌去了一半。
成本基準(zhǔn)，又稱已實現(xiàn)價格。市場為手中比特幣支付的平均價格估算值。技術(shù)上，它是把每一枚比特幣按最后一次鏈上轉(zhuǎn)移時的價格加總，再除以比特幣數(shù)量。它是本報告中最關(guān)鍵的單一錨點，我們也稱之為網(wǎng)絡(luò)的成本基準(zhǔn)。
市值。按當(dāng)前價格計算的所有比特幣的總美元價值(價格 × 流通中的比特幣數(shù)量)。
已實現(xiàn)市值。按每枚比特幣最后一次移動時的價格、而非當(dāng)前價格，計算出的所有比特幣總價值。已實現(xiàn)價格就是已實現(xiàn)市值除以比特幣數(shù)量。
MVRV比率。市值除以已實現(xiàn)市值，也等于當(dāng)日價格除以網(wǎng)絡(luò)的成本基準(zhǔn)。高于1.0，平均每枚比特幣處于盈利；低于1.0，平均每枚處于虧損。它是貫穿本報告的核心脈絡(luò)。
MVRV Z-Score。市值與已實現(xiàn)市值之差的標(biāo)準(zhǔn)化版本，讓比特幣各個差異極大的價格時代里的極端高低點變得可比。
NUPL(凈未實現(xiàn)盈虧)。未實現(xiàn)利潤占總市值的比例。高正值標(biāo)志接近頂部時的貪婪；低于零(整體賬面虧損)往往伴隨臨近底部的絕望拋售。
SOPR(支出產(chǎn)出利潤率)。當(dāng)天發(fā)生轉(zhuǎn)移的籌 碼的平均盈虧。高于1.0，籌 碼在獲利拋售；被壓在1.0以下，則是持有者在割肉離場(一個觸底信號)。
梅耶倍數(shù)(Mayer Multiple)。價格除以200天均線。一個簡單的指標(biāo)，用來衡量價格偏離中期趨勢的高低程度。
200天/200周移動均線。過去200天(中期趨勢)或200周(約四年，比特幣最持久的長期支撐線)的平均收盤價。
普爾倍數(shù)(Puell Multiple)。新開采比特幣的美元價值與其一年均值之比，用來衡量礦工收入壓力(低)或爆發(fā)(高)。該指標(biāo)以ARK Invest分析師David Puell命名。
儲備風(fēng)險。衡量長期持有者相對價格的信心。它以比例形式呈現(xiàn)，在本報告中只作相對意義上的使用。
Pi周期頂部。一個時機指標(biāo)，當(dāng)111天均線向上穿過350天均線的兩倍時觸發(fā)。它曾在幾天內(nèi)精準(zhǔn)預(yù)測2013、2017、2021年頂部；本周期從未觸發(fā)。
哈希帶(Hash Ribbons)。比較30天和60天的平均算力。當(dāng)短期均線跌破長期均線，成本最高的礦工開始關(guān)機(投降)；恢復(fù)交叉歷史上總是先于底部出現(xiàn)。
恐懼與貪婪指數(shù)。由鏈上、衍生品和資金流數(shù)據(jù)構(gòu)建的0至100情緒指標(biāo)。低讀數(shù)表明極度恐懼(臨近底部)，高讀數(shù)表明極度貪婪(臨近頂部)。
RSI(相對強弱指數(shù))。介于0到100之間的動量振蕩指標(biāo)；高讀數(shù)表明市場超買，通常出現(xiàn)在頂部附近。
周期時鐘。從周期起始低點、或從減半，到頂部或底部所經(jīng)過的天數(shù)。比特幣過去三次頂部都在上一個低點之后約1060天到來；底部則在頂部之后約12至13個月出現(xiàn)。
反身性。這一理念由喬治·索羅斯在1987年的《金融煉金術(shù)》中加以普及，指用作衡量尺度的標(biāo)準(zhǔn)本身也會被價格波動反過來影響。在這里，成本基準(zhǔn)看起來像一條底線，但在真正的拋售里，籌 碼虧本換手會讓它隨之下降。下限是一個移動的目標(biāo)，而非一條固定的紅線。
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