DeFi收益率是什么?DeFi的收益率如何平衡好風(fēng)險跟收益?一文簡單分析
KelpDAO上2.92億美元的跨鏈橋漏洞通過Aave引發(fā)了連鎖反應(yīng)，在48小時內(nèi)抽干了DeFi 130億美元的TVL。
如果你在貨幣市場中賺取5%的USDC收益，相關(guān)的問題不在于DeFi是否有風(fēng)險，而在于你所承擔(dān)的風(fēng)險是否得到了應(yīng)有的回報。讓我們用債券數(shù)學(xué)來解決這個問題。
兩周前，攻擊者通過受損的LayerZero跨鏈橋從KelpDAO竊取了2.92億美元。被盜的rsETH隨后被重新存入Aave V3作為抵押品，在Aave的資產(chǎn)負(fù)債表上留下了約1.96億美元的壞賬，TVL三天內(nèi)從264億美元暴跌至179億美元。
在此兩周前，Solana的Drift協(xié)議因朝鮮黑客的管理員密鑰泄露損失了2.85億美元，這場社會工程學(xué)攻擊從2025年秋季就開始策劃了。
相隔三周，兩起事件造成的永久性損失總計5.77億美元。Aave的USDC市場連續(xù)四天達(dá)到99.87%的資金利用率，借貸利率飆升至12.4%。Circle首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Gordon Liao提交治理提案，要求將借款上限提高四倍，僅僅是為了清理排隊的提款隊列。
對于一個月前還在以4%到6%的收益率向DeFi貨幣市場提供穩(wěn)定幣的人來說，有一個問題最重要：這些收益率曾經(jīng)合理過嗎？
我們是否曾為在DeFi中承擔(dān)的風(fēng)險獲得過應(yīng)有的補(bǔ)償，以及未來的利差應(yīng)該定在哪里，這些都值得深入探討。
DeFi 收益率的分解與定價邏輯
與傳統(tǒng)金融類似，一個 DeFi 借貸協(xié)議中的公允收益率（Y）可以被看作一個公式（Y = Rf + [PD * LGD] + R Premium + L Premium）。理解這個公式是您評估風(fēng)險的第一步：
- Rf（無風(fēng)險利率）：通常對標(biāo)美國國債等基準(zhǔn)利率。
- [PD * LGD]（預(yù)期損失）：這部分通過違約概率（PD，Probability of Default）與違約損失率（LGD，Loss Given Default）相乘來量化潛在的信用風(fēng)險。以現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)為例：美國投機(jī)級債券長期年均違約率約 4.5%，優(yōu)先級無擔(dān)保債券的回收率約 40%。
- R Premium（風(fēng)險溢價）：補(bǔ)償?shù)氖菗p失的不確定性。例如，兩種債券預(yù)期損失相同，但一種價格波動更大，其風(fēng)險溢價就會更高。
- L Premium（流動性溢價）：補(bǔ)償因退出不佳、流動性差導(dǎo)致的成本。
通過這個公式能看出來，市場上的高收益率，其實(shí)是在為承擔(dān)更高的風(fēng)險做補(bǔ)償。因此，平衡收益與風(fēng)險的核心在于“押注”于協(xié)議的根本價值和可持續(xù)性。
傳統(tǒng)金融如何為風(fēng)險標(biāo)價
每一種公司債券的收益率都是風(fēng)險補(bǔ)償?shù)寞B加。本次推演的核心公式：
收益率 = Rf + [PD x LGD] + 風(fēng)險溢價 + 流動性溢價
Rf是無風(fēng)險利率，以期限匹配的國債為基準(zhǔn)。PD x LGD是預(yù)期損失：違約概率乘以違約損失率，LGD等于1減去回收率。
風(fēng)險溢價補(bǔ)償?shù)氖穷A(yù)期損失的不確定性——兩種債券PD和LGD完全相同，但潛在結(jié)果的波動幅度更大的那一種，定價仍然會更高。流動性溢價則是對退出成本的補(bǔ)償。
穆迪自1920年以來的長期數(shù)據(jù)給出了錨點(diǎn)：
美國投機(jī)級違約率長期年均值為4.5%，目前滾動十二個月為3.2%，預(yù)計2026年第一季度升至4.1%。無擔(dān)保優(yōu)先級高收益?zhèn)厥章蕷v史上集中在40%左右，LGD約為60%，高收益?zhèn)A(yù)期損失按長期均值計算為每年2.7%。
私募信貸方面，KBRA預(yù)計2026年直接貸款違約率為3.0%，回收率約48%。優(yōu)先有擔(dān)保杠桿貸款歷史回收率在65%至75%之間。
今天的市場，收益率長什么樣
看看今天的實(shí)際數(shù)據(jù)。10年期國債周三收于4.29%。截至2026年4月，ICE BofA信貸堆棧的期權(quán)調(diào)整利差（衡量一種債券比國債多出多少風(fēng)險的標(biāo)尺）顯示：
規(guī)律很直觀。從政府債券到投資級，再到投機(jī)級，最后到次級商業(yè)房地產(chǎn)，收益率逐級上升，補(bǔ)償?shù)氖沁`約概率和損失嚴(yán)重程度的遞增。
直接貸款收益率在9%左右，不是因為底層借款人違約率更高，而是持有非流動性私人票據(jù)的流動性溢價是真實(shí)且可見的。
現(xiàn)在看看Kelp事件之前Aave的USDC利率在什么位置——大約5.5%，定價介于投資級和單B級高收益?zhèn)g。
Morpho匯集了經(jīng)過精選的管理保險庫，收益率在10.4%左右。這兩個數(shù)字不可能同時是對相同潛在風(fēng)險的正確估值。
DeFi 存在三種傳統(tǒng)金融中沒有的"違約"
傳統(tǒng)信用違約很枯燥：借款人未付息，債券持有人觸發(fā)加速清償，隨后重組，資產(chǎn)出售，回收金額談判確定。
DeFi沒有這套資產(chǎn)處置流程，它面臨的是漏洞利用。存在三種截然不同的失敗模式：
模式1. 智能合約漏洞
代碼存在缺陷：重入漏洞、輸入驗證錯誤、訪問控制缺失。攻擊者抽干資金池。協(xié)議被直接攻擊的歷史回收率，白帽黑客歸還的情況下為5%到15%，涉及朝鮮黑客則基本為零。
Poly Network 2021年的攻擊者歸還了全部6.11億美元，不知為何竟像是一場消遣。Ronin的6.25億美元和Wormhole的3.25億美元得以回收，是因為Sky Mavis和Jump Trading分別用自己的資產(chǎn)負(fù)債表兜底了——這不是資產(chǎn)回收，這是股東救助。
模式2. 預(yù)言機(jī)操縱與治理攻擊
價格饋送被破壞，通常是通過操縱流動性稀薄的DEX資金池實(shí)現(xiàn)的，壞賬隨之產(chǎn)生?；蛘吖粽叻e累治理代幣，通過惡意提案抽干金庫。Beanstalk在2022年因此損失了1.82億美元。
這類攻擊通?？梢酝ㄟ^協(xié)議層面干預(yù)部分逆轉(zhuǎn)，但貸款人對"資產(chǎn)"的索賠往往最終變成了對毫無價值代幣的索賠。
模式3. 可組合性級聯(lián)效應(yīng)
這是KelpDAO的失敗模式，也是最危險的，因為它最難以審計。協(xié)議A發(fā)行流動性質(zhì)押或再質(zhì)押代幣，協(xié)議B接受該代幣作為抵押品，協(xié)議C將其橋接到另一條鏈。鏈條上任何一個環(huán)節(jié)的漏洞都會使下游頭寸成為孤兒。
攻擊者不需要攻破Aave，他們攻破了rsETH，Aave的貸出方就承擔(dān)了壞賬。
這三種模式有一個共同點(diǎn)，也是DeFi區(qū)別于所有傳統(tǒng)信貸市場的地方：一旦出問題，就會在幾分鐘內(nèi)爆發(fā)，而不是幾個季度。
沒有契約重新談判，沒有DIP融資（破產(chǎn)重組融資，企業(yè)破產(chǎn)保護(hù)期間獲得的新融資，用于維持運(yùn)營直到重組完成，享有優(yōu)先償還權(quán)），智能合約直接執(zhí)行。
Code is law——而當(dāng)代碼出錯時，損失幾乎是毀滅性的。
Aave V3上的rsETH壞賬在短短四個小時內(nèi)從零飆升至1.96億美元。相比之下，BB級違約的中位數(shù)從首次出現(xiàn)壓力信號到完成重組需要14個月。
數(shù)據(jù)說 DeFi 變安全了？沒那么簡單
傳統(tǒng)敘事在這里開始站不住腳了。Chainalysis在2025年12月的年中更新中記錄了一個驚人的分歧：盡管DeFi的TVL從2024年初的400億美元恢復(fù)到2025年10月峰值時的約1750億美元，DeFi特定的黑客損失卻仍保持在2023年的低點(diǎn)附近。
2025年總計34億美元的加密貨幣盜竊案主要集中在中心化交易所漏洞（僅Bybit一家就占了15億美元）和個人錢包泄露（占被盜總價值的44%，高于2022年的7%）。
數(shù)據(jù)來源：Chainalysis 2025年和2026年加密貨幣犯罪報告
如果你只看圖表02，你會得出DeFi正在變得更安全的結(jié)論。這部分正確：智能合約審計已經(jīng)成熟，像Immunefi這樣的漏洞賞金計劃現(xiàn)在保護(hù)著超過1000億美元的用戶資金，跨鏈橋架構(gòu)也在緩慢采用時間鎖和多方驗證。
但2026年的記錄講述了一個不同的故事。4月1日Drift損失2.85億美元，4月18日KelpDAO損失2.92億美元，18天內(nèi)兩起九位數(shù)損失事件，都針對可組合性的薄弱環(huán)節(jié)，而非核心借貸的底層原語。
相對于平均TVL，近年DeFi的年化損失率大約為：
2024年：DeFi特定損失約5億美元，平均TVL為750億美元 = 年損失率0.67%
2025年：DeFi特定損失約6億美元，平均TVL為1200億美元 = 年損失率0.50%
2026年初至今（年化）：僅第二季度單次事件損失約5.77億美元，TVL為950億美元 = 如果這種節(jié)奏繼續(xù)，潛在年損失率將達(dá)2.0%至2.5%
假設(shè)優(yōu)質(zhì)DeFi借貸的遠(yuǎn)期年違約概率（PD）為1.5%至2.0%，應(yīng)用90%的違約損失率（LGD）——當(dāng)沒有外部資產(chǎn)負(fù)債表愿意兜底時，直接漏洞利用的平均回收率為5%至15%——預(yù)期損失為每年1.35%至1.80%。
這已經(jīng)高于高收益?zhèn)恕６疫€沒有包括不確定性、非流動性、監(jiān)管不對稱，以及可組合性傳染特有結(jié)構(gòu)帶來的溢價。
DeFi 收益率到底該是多少
這里是債券數(shù)學(xué)真正發(fā)揮作用的地方。我將對假設(shè)的優(yōu)質(zhì)DeFi穩(wěn)定幣存款的公允收益率進(jìn)行定價——即在以太坊主網(wǎng)上，針對零售和量化借款人，以USDC在Aave或Compound上進(jìn)行的超額抵押借貸頭寸。
從10年期國債基準(zhǔn)向上構(gòu)建公允價值收益率?？蚣茏裱璂uffie-Singleton信用利差分解，并針對DeFi特定的失敗模式進(jìn)行了改編。
各組成部分明細(xì)：
風(fēng)險構(gòu)成溢價無風(fēng)險基準(zhǔn)（10年期美國國債）+4.30%預(yù)期損失（違約概率 × 損失率）+1.50%預(yù)言機(jī)操縱風(fēng)險+0.75%治理 / 管理員密鑰風(fēng)險+1.00%跨鏈級聯(lián)風(fēng)險（類Kelp事件）+1.25%監(jiān)管不對稱風(fēng)險+1.25%穩(wěn)定幣脫錨風(fēng)險+0.50%流動性溢價+0.50%模型不確定性溢價+1.50% =合理收益率下限12.55%
因此，對于主流協(xié)議上的優(yōu)質(zhì)DeFi穩(wěn)定幣存款，利率底線不應(yīng)低于13%。有明確保險的頭寸（Nexus Mutual覆蓋、Umbrella式協(xié)議儲備金）可以略低，涉及長尾協(xié)議、新部署市場或再質(zhì)押、跨鏈基礎(chǔ)協(xié)議敞口的則應(yīng)更高。
核心結(jié)論
第一，要求公平的補(bǔ)償。如果你以5%的利率向DeFi提供USDC，實(shí)際上是在以BB級信用風(fēng)險的定價，承擔(dān)比CCC級更糟糕的技術(shù)和可組合性風(fēng)險。
Morpho那種精選保險庫市場9%到12%的收益率更接近公平的清算價格，盡管它也帶來了自身關(guān)于經(jīng)理選擇和透明度的問題。
第二，向資本堆棧（從優(yōu)先有擔(dān)保債到普通股，資金的受償順位越高，承擔(dān)的風(fēng)險就越小）的上方移動。
針對藍(lán)籌抵押品（ETH、wBTC、久經(jīng)考驗的LST）的超額抵押借貸，具備預(yù)言機(jī)冗余、協(xié)議層保險，且沒有跨鏈敞口——這才是DeFi真正的投資級，其所需風(fēng)險溢價將明顯低于上述框架估算。
第三，正確為尾部風(fēng)險定價。
KelpDAO漏洞不是黑天鵝，它是一個越來越脆弱的多鏈架構(gòu)中橋接再質(zhì)押基礎(chǔ)協(xié)議的可預(yù)見失敗模式。Drift是同樣的故事，只是換了主角。
2026年第二季度已經(jīng)造成了5.77億美元的永久性損失，一個混合DeFi收益率為5.5%的投資組合有著災(zāi)難性的回撤風(fēng)險，而這個收益率根本無法彌補(bǔ)。
DeFi并非不可投資，它只是在訂單簿頂端被錯誤定價了。機(jī)構(gòu)的機(jī)會是真實(shí)的，但僅限于那些要么要求框架支持的風(fēng)險溢價，要么以評估私募信貸的同等嚴(yán)謹(jǐn)度來審視具體協(xié)議的資產(chǎn)配置者。
那種將穩(wěn)定幣存入主流借貸平臺、被動接受公布收益率的最省事做法，不過是一筆披著無風(fēng)險利率外衣的套息賭注罷了。
到此這篇關(guān)于DeFi收益率是什么?DeFi的收益率如何平衡好風(fēng)險跟收益?一文簡單分析的文章就介紹到這了,更多相關(guān)DeFi收益率解析內(nèi)容請搜索腳本之家以前的文章或繼續(xù)瀏覽下面的相關(guān)文章，希望大家以后多多支持腳本之家！
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