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DeFi的合理利率該是多少？低于這個數(shù)字不要存！

2026-04-27 10:43:33 | 來源： | 作者：佚名

DeFi 借貸市場的穩(wěn)定幣收益率（如 Aave 的 5.5%）嚴(yán)重低估了其承擔(dān)的技術(shù)與信用風(fēng)險,對于那些曾經(jīng)習(xí)慣了以4% - 6%利率在DeFi借貸市場中存入穩(wěn)定幣的用戶來說，現(xiàn)在有一個問題至關(guān)重要 ——這些收益率是否依然合理？這值得我們深入探討

一周前，KelpDAO 基于 LayerZero 的 rsETH 橋接協(xié)議遭遇黑客攻擊，損失金額高達(dá) 2.92 億美元。隨后，這些被盜的 rsETH 被存入 Aave 作為抵押品，給 Aave 的賬面留下約 1.96 億美元的壞賬，進而導(dǎo)致整個 DeFi 市場的 TVL 蒸發(fā)了 130 億美元。

再往前兩周，Solana 上的衍生品接哦一協(xié)議 Drift Protocol 因一次由朝鮮黑客社會工程攻擊引發(fā)的密鑰泄露事件也損失了 2.85 億美元。

三周內(nèi)的兩起事件造成了 5.77 億美元的永久損失。Aave 上的 USDC 市場連續(xù)四天利用率都高 99.87%，存款利率則飆升至 12.4%。Circle 首席經(jīng)濟學(xué)家 Gordon Liao 就此提出治理提案，要求將借款上限提高四倍，僅僅是為了緩解排隊情況。

對于那些曾經(jīng)習(xí)慣了以 4% - 6% 利率在 DeFi 借貸市場中存入穩(wěn)定幣的用戶來說，現(xiàn)在有一個問題至關(guān)重要 —— 這些收益率是否依然合理？Kelp DAO 事發(fā)前幾周，Santiago R Santos 曾在 Blockworks 的播客中提出過這個問題，這值得我們深入探討，我們是否曾因承擔(dān)的 DeFi 風(fēng)險而獲得了合理補償，以及未來合理的利差應(yīng)是多少。

DeFi的合理利率該是多少？低于這個數(shù)字不要存！

傳統(tǒng)金融如何定價信用風(fēng)險

每一只公司債的收益率都是多種補償?shù)寞B加。本文所做的分析中，最關(guān)鍵的公式為 —— 收益率 = 無風(fēng)險利率 +（違約概率 × 違約損失率）+ 風(fēng)險溢價 + 流動性溢價。

無風(fēng)險利率（Rf）以期限匹配的美國國債為基準(zhǔn)；“違約概率 × 違約損失率”（PD × LGD）即預(yù)期損失，其中違約損失率的算法為“1 - 回收率”；風(fēng)險溢價用于補償預(yù)期損失的不確定性 —— 即使兩只債券的 PD 和 LGD 相同，若其結(jié)果分布更寬，定價也會不同；流動性溢價則用于補償退出成本。

穆迪自 1920 年以來的長期數(shù)據(jù)為我們提供了基準(zhǔn)：

美國投機級債券違約率：長期年均 4.5%，當(dāng)前過去 12 個月為 3.2%，預(yù)計 2026 年第一季度升至 4.1%；
無擔(dān)保高收益?zhèn)厥章剩簹v史約為 40%，對應(yīng) LGD ≈ 60%；
高收益?zhèn)A(yù)期損失：4.5% × 60% = 2.7%/年（長期均值）；
私募信貸違約率：KBRA 預(yù)計 2026 年為 3.0%；
私募信貸回收率：約 48%（KBRA 2023-2024 數(shù)據(jù)）；
有擔(dān)保杠桿貸款回收率：歷史約 65%–75%；

當(dāng)下傳統(tǒng)金融收益率階梯

來看看當(dāng)前的實際數(shù)據(jù)。10 年期美債收益率為 4.29%。截至 2026 年 4 月，ICE BofA 各類信用資產(chǎn)的利差如下。

當(dāng)下傳統(tǒng)金融收益率階梯

整體規(guī)律很直觀：從政府債到投資級，再到投機級與次級商業(yè)地產(chǎn)，隨著資本結(jié)構(gòu)下移，收益率逐步上升，以補償違約概率與損失嚴(yán)重性。直接貸款收益率約為 9%，并非因為違約率顯著更高，而是因為持有非流動性私募資產(chǎn)的流動性溢價是真實存在的。

現(xiàn)在來看 Aave 在 Kelp DAO 事件前的 USDC 利率，約為 5.5%，介于投資級與 B 級高收益?zhèn)g；而 Morpho（通過精選 Vault 進行管理人篩選）收益約為 10.4%。這兩個數(shù)字不可能同時正確反映同一底層風(fēng)險。

DeFi 存在傳統(tǒng)金融中不存在的“違約”

傳統(tǒng)信用違約相對簡單，借款人違約，債權(quán)人可加速債務(wù)到期，進行重組與資產(chǎn)處置。DeFi 沒有重組機制，只有漏洞利用（exploit），這里主要有三種失效模式。

模式一：智能合約漏洞

代碼存在缺陷（重入攻擊、輸入校驗錯誤、權(quán)限控制缺失等），攻擊者抽走資金。歷史回收率：白帽返還的話大概有 5%–15% ；朝鮮黑客的話則幾乎為 0%。

Poly Network（2021）攻擊者歸還全部 6.11 億美元是極端特例。Ronin（6.25 億）和 Wormhole（3.25 億）的損失被項目方/機構(gòu)填補，本質(zhì)是股東救助，而非回收。

模式二：預(yù)言機操縱與治理攻擊

通過操縱低流動性 DEX 池子來污染價格源，或通過治理攻擊，利用惡意提案掏空資金。Beanstalk 在 2022 年因此損失 1.82 億美元。此類事件部分可逆，但債權(quán)往往變成對“無價值代幣”的索賠。

模式三：可組合性連帶影響

這是 KelpDAO 的失效模式，也是最危險的，因為這種狀況最難審計。

協(xié)議 A 發(fā)行 LST/再質(zhì)押代幣；
協(xié)議 B 接受其作為抵押；
協(xié)議 C 負(fù)責(zé)跨鏈橋接；

任一環(huán)節(jié)出問題，下游資產(chǎn)全部“孤兒化”。攻擊者無需攻擊 Aave，只需攻擊 rsETH。

三種模式的共同點在于，一旦出問題，崩潰往往發(fā)生在分鐘級，而非季度級。沒有協(xié)商、沒有重組、沒有緩沖。代碼即法律，而代碼出錯意味著近乎完全損失。Aave V3 的 rsETH 壞賬從 0 增至 1.96 億美元，僅用約 4 小時。而傳統(tǒng) BB 級違約從出現(xiàn)壓力信號到進行重組的中位時間為 14 個月。

損失數(shù)據(jù)揭示了什么？

Chainalysis 在 2025 年報告中指出一個有趣現(xiàn)象，盡管 DeFi 市場的 TVL 從 2024 年初的 400 億美元增長至 2025 年 10 月的約 1750 億美元，DeFi 的特定攻擊損失卻接近 2023 年低點。2025 年 34 億美元的加密盜竊主要來自 CEX（Bybit 單獨占了 15 億）和個人錢包（占 44%，2022 年僅 7%）。

損失數(shù)據(jù)揭示了什么？

如果你只看這張圖，你可能會得出 DeFi 正在變得更安全的結(jié)論。這在一定程度上是正確的。智能合約審計已經(jīng)趨于成熟；像 Immunefi 這樣的漏洞賞金計劃如今保護著超過 1000 億美元的用戶資金；跨鏈橋架構(gòu)也在逐步引入時間鎖和多方驗證機制。

但 2026 年的實際情況講述了一個不同的故事。4 月 1 日，Drift 損失 2.85 億美元；4 月 18 日，KelpDAO 損失 2.92 億美元。在 18 天內(nèi)發(fā)生了兩起九位數(shù)級別的事件，且二者都針對的是可組合性的薄弱環(huán)節(jié)，而非核心借貸原語。根據(jù)平均 TVL 計算，近年來 DeFi 的年化損失率大致如下。

2024：約 5 億美元 DeFi 特定損失 / 750 億美元平均 TVL = 0.67% 年化損失率；
2025：約 6 億美元 / 1200 億美元平均 TVL = 0.50% 年化損失率；
2026 年至今（年化）：若以 Q2 損失情況推導(dǎo)全年，損失約 5.77 億美元 / 950 億美元 TVL * 4 = 約 2.0% 至 2.5%；

假如我們將優(yōu)質(zhì) DeFi 借貸的前瞻性年化違約概率（PD）設(shè)定為 1.5% 至 2.0%，違約損失率（LGD）設(shè)定為 90%（在沒有外部資產(chǎn)負(fù)債表兜底的情況下，直接漏洞攻擊的平均回收率為 5% 至 15%），則預(yù)期損失為每年 1.35% 至 1.80%。

這一水平已經(jīng)高于高收益?zhèn)℉Y），且這還未計入不確定性、流動性不足、監(jiān)管不對稱，以及可組合性傳染結(jié)構(gòu)本身所帶來的額外溢價。

從零構(gòu)建 DeFi 風(fēng)險溢價

從這一步開始，我們將應(yīng)用債券定價方法，嘗試為一個優(yōu)質(zhì) DeFi 穩(wěn)定幣存款定價其合理收益率 —— 這里指的是在以太坊主網(wǎng)上，通過 Aave 或 Compound 向散戶及量化借款人提供的超額抵押借貸，計價資產(chǎn)為 USDC。

從零構(gòu)建 DeFi 風(fēng)險溢價

如上圖所示，我們從 10 年期美債基準(zhǔn)開始，向上構(gòu)建了合理收益率?？蚣芑?Duffie-Singleton 信用利差分解，并針對 DeFi 特有失效模式進行了調(diào)整。

該定價模型的各項組成如下：

無風(fēng)險利率（10Y 美債）：+4.30%；
技術(shù)性預(yù)期損失（PD × LGD）：+1.50%；
預(yù)言機操縱風(fēng)險：+0.75%；
治理 / 管理員密鑰風(fēng)險：+1.00%；
可組合性級聯(lián)風(fēng)險（類似 Kelp DAO）：+1.25%；
監(jiān)管不對稱風(fēng)險：+1.25%；
穩(wěn)定幣脫錨尾部風(fēng)險：+0.50%；
流動性溢價：+0.50%；
風(fēng)險溢價（模型不確定性）：+1.50%；

最終推導(dǎo)出的合理收益率為至少 12.55%。

因此，對于頭部協(xié)議上的優(yōu)質(zhì) DeFi 穩(wěn)定幣供給，合理利率應(yīng)不低于 13%。對于明確帶有保險的頭寸（如 Nexus Mutual 覆蓋、Umbrella 類協(xié)議儲備），可以更低；對于長尾協(xié)議、新部署市場，或涉及再質(zhì)押與跨鏈結(jié)構(gòu)的敞口，則應(yīng)更高。

總結(jié)

最終，我們得出的結(jié)論如下。

第一，要求合理補償。如果你以 5% 的利率在 DeFi 中出借 USDC，你實際上是在以 BB 級信用定價承擔(dān)一種在技術(shù)和可組合性層面上劣于 CCC 級的風(fēng)險。Morpho 類精選 Vault 市場的 9% 至 12% 更接近合理清算價格，盡管其本身也引入了管理人選擇與透明度問題。

第二，上移資本結(jié)構(gòu)。以優(yōu)質(zhì)抵押品（ETH、wBTC、經(jīng)過市場驗證的 LST）為基礎(chǔ)的超額抵押借貸，在具備預(yù)言機冗余、協(xié)議級保險層、且無跨鏈敞口的前提下，其風(fēng)險溢價顯著低于上述框架。如果能夠直接接入，這相當(dāng)于 DeFi 中的“投資級資產(chǎn)”。

第三，正確對尾部風(fēng)險進行定價。KelpDAO 攻擊并非黑天鵝，而是跨多鏈、再質(zhì)押結(jié)構(gòu)中一個可預(yù)見的失效模式。Drift 事件本質(zhì)相同，只是參與者不同。2026 年第二季度已經(jīng)產(chǎn)生了 5.77 億美元的永久損失。一個綜合收益為 5.5% 的 DeFi 投資組合，其災(zāi)難性回撤風(fēng)險是該收益率完全無法覆蓋的。

DeFi 并非不可投資，而是在賬面頂層被錯誤定價。機構(gòu)級機會確實存在，但僅適用于那些要么符合該框架的風(fēng)險溢價，要么能像對待私募信貸一樣對具體協(xié)議進行逐一承保的資金配置者。所謂“懶人交易” —— 將穩(wěn)定幣存入頭部貨幣市場并接受其公布收益，本質(zhì)上只是一個偽裝成無風(fēng)險利率的套息交易。

以上就是DeFi的合理利率該是多少？低于這個數(shù)字不要存！的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于DeFi合理利率是多少的資料請關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！

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